公司近年售電量與售電收入穩中有升：公司2016年售電量達到24.31億kWh，售電收入12.36億元，近六年CAGR分別為7.98%和9.04%，趨勢與涪陵區地區生產總值及工業增加值近五年的變化趨勢相仿，體現了主營業務對供電地區經濟發展尤其是工業發展的依賴。

 

 

配電網節能業務10

 

傳統業務為公司提供穩定的業績支撐：公司2016年電力業務實現營收12.83億元，同比增長3.75%（售電12.36億元，同增4.32%；工程0.47億元，同減9.34%）；毛利率9.00%，同比下滑1.26個百分點；實現售電量24.31億kWh，同比增長7.02%。我們預計電力業務2016年貢獻凈利潤與配網節能業務相仿，并將在未來數年內維持穩定，為公司提供穩定的業績支撐。

 

2.精簡參控股公司，專注核心業務

 

自2012年以來，公司不斷通過吸收合并控股子公司和轉讓參股公司股權等方式精簡對外股權投資的結構，剝離經營不善的資產和業務。其中包括吸收合并控股子公司光華科技、耀涪投資、明宇送變電以及水江發電，同時對外轉讓公司所持有的東海證券、華源電力、銀科擔保（未完成）以及新嘉南公司（未完成）的股份。

 

 

總結公司近年來在產權清理方面的運作，我們認為，公司意在強化核心業務地位，著力提升整體競爭力，同時降低期間費用，提高公司凈利潤和運行效率，為未來配電網節能等新業務的進一步發展創造有利的環境。

 

四、電改風起云涌，公司有望分享紅利

 

1.電改持續升溫，政策體系已搭建完整

 

2015年3月15日，國務院發布《關于進一步深化電力體制改革的若干意見（中發〔2015〕9號文）》，正式拉開第二輪電力體制改革的大幕。目前第二輪電改已初步形成了“綱領文件—頂層設計—落地規則”三個層次的政策體系。在近期配套文件《售電公司準入與退出管理辦法》、《有序放開配電業務管理辦法》下發之后，《國家發改委、國家能源局關于有序放開發用電計劃的通知》也于近日正式下發。本輪電改的政策體系已經搭建完整。

 

 

2.公司或將成為國家電網參與市場化競爭的載體

 

增值能源服務是電改的未來看點：《有序放開配電網業務管理辦法》提出，配電網運營者可有償為各類用戶提供增值服務。包括但不限于：1）用戶用電規劃、合理用能、節約用能、安全用電、替代方式等服務；2）用戶智能用電、優化用電、需求響應等；3）用戶合同能源管理服務；4）用戶用電設備的運行維護；5）用戶多種能源優化組合方案，提供發電、供熱、供冷、供氣、供水等智能化綜合能源服務。我們認為結合綜合能源服務，配網盈利的模式如下：首先，負責區內售電業務可以直接從市場化的協議購電或集中競價交易中獲取發電側和購電側之間的價差利潤，同時還可獲得區內各電力用戶的電力需求數據，是用戶數據的第一入口。而后，以用電數據為基礎，為用戶提供能效監控、運維托管、搶修檢修和節能改造等綜合能源服務可以有效提高用戶的用電質量，并增強客戶粘性，同時從盈利能力更強的服務類業務中獲得更多利潤。此外，從中遠期著眼，利用區內工廠廠房等設施建設分布式光伏、削峰填谷儲能、微電網等，將為配電網運營帶來更大的想象空間。

 

進入用電服務側市場將使公司兩主營業務之間形成共振，直接分享電改紅利：我們認為，公司自成立以來，連續17年在涪陵區范圍內對工業企業等大用戶進行供電、售電，用戶資源豐富，有足夠的用電側服務的技術儲備。我們預計公司下一步有可能順應電改形勢，成立或參與運營市場化的配售電公司，可進一步向用戶提供用電增值服務，如能效監控、運維托管、搶修檢修和節能改造等，其中節能改造還能直接和公司現有的配電網節能業務形成共振，將配電網節能業務從國網下屬企業擴展至電力用戶側，打造配售電一體化的綜合能源服務商，具備極大的客戶粘性優勢，有望成為電改背景下的用戶側龍頭。

 

 

公司可投資其他配電網，或成為國家電網參與市場化競爭的載體：在電改目前的形勢下，國家電網公司已成為發電企業之后新的讓利方，利益釋放點之一即為配電網運營權的放開。公司作為資深配電網運營企業，在配網建設、維護領域有技術和成本優勢。利用上市公司便于融資等優勢，我們認為國網有動力將公司作為載體，積極投資其他增量配電網以對沖社會資本投資對其的不利影響，從而將公司打造為市場化的配售電一體化公司。結合用戶側的綜合用電服務和節能服務，公司在配售電市場中的競爭力和市場占有率將顯著提升，發展前景更為可期。

 

3.重慶售電側放開推進力度大，公司有望受益

 

重慶電改政策頻頻落地，重慶電力交易中心成立：2016年6月29日，重慶市人民政府辦公廳印發《關于降低電氣價格支持工業經濟發展的通知》，明確提出設置直接交易電量規模底限、降低直購電準入門檻、減免城市公用事業附加費、降低企業基本電費成本、下放新增配網投資建設主體審批權、擴大售電側改革試點范圍等推進電改、降低工業企業用電成本的措施。8月23日，國家電網公司董事長舒印彪前往重慶與市領導會面，表示國家電網公司將用市場化的手段推進改革，盡快組建電力交易中心，全力支持重慶改革。8月30日，重慶市政府公布《重慶市電力直接交易試點方案》，市經信委公布《關于組織開展2016年第三批電力直接交易試點工作的通知》。9月1日，重慶電力交易中心正式掛牌。

 

 

多家主體參與，交易中心破冰意義深遠：重慶電力交易中心是國網范圍內第一個有多家主體參與組建的電力交易機構，打破了先前成立的省級電力交易機構均為國網獨資的慣例。重慶電力交易中心依托國網重慶市電力公司現有交易機構組建，將原電網企業承擔的交易業務與其他業務分離。由國網重慶電力出資70%，重慶電力市場主體代表和第三方機構共同出資30%組建。其中，重慶聯合產權交易所集團股份有限公司作為第三方機構，代表政府出資11%，重慶市能投集團出資4%，華能國際電力股份有限公司、渝能（重慶）有限責任公司、國家電投集團重慶電力有限公司、神華神東電力有限責任公司、兩江長興電力有限公司分別出資3%。交易中心是不以營利為目的、人財物獨立運行的法人主體，將依據市政府批準的交易和運營規則，提供規范、透明、公開、公平、公正的電力交易服務。

 

確認交易規模底限，重慶大用戶直購電總量將劇增6倍：通知要求，重慶市火電大用戶直接交易電量規模確保80億kWh。根據統計數據，2015年重慶市全社會用電量875.37億kWh，工業用電量585.45億kWh，全年大用戶直接交易電量13.16億kWh。這意味著重慶市今后會將全市總用電量的十分之一、工業用電量的七分之一拿出來進行大用戶直購電交易，市場交易量將至少為2015年的6倍以上。

 

配合交易規模底限的設置，直購電準入門檻大幅降低，將有力推動交易規模擴大：根據之前的規定，準許參加電量直接交易的電力用戶年用電量應在3000萬kWh以上。而此次印發的文件中大幅降低此項門檻，將最低年用電量放寬到500萬kWh，同時允許年用電量300萬kWh以上的企業打包（即數家企業作為一個整體）進入直購電市場，本質上將300萬kWh的年用電量設為了市場準入底線。大幅降低的準入門檻勢必推動更多的工業企業參與到大用戶直購電市場，市場交易將更為活躍。

 

隨著重慶售電側繼續放開，發電方繼續降價是大概率事件：要填滿80億kWh的交易量底限，發電企業必須將更多電能投入直購電市場，在這樣的條件下，隨著市場供給量的進一步增大，作為市場買方的電力大用戶將擁有更強的議價能力，發電企業將大概率繼續下調售電電價。

 

市場化售電公司是供需兩端價格變化的受益者：考慮直購電交易規模擴大導致的發電企業降價以及政府讓利帶來的用戶用電價格降幅的減少，代理部分大用戶進行直購電交易的售電公司，是新政策的最終獲益者之一。因此，公司若成立市場化售電公司，參與重慶大用戶直購電市場，將提高公司傳統售電業務的盈利水平。

 

 

五、盈利預測與估值

 

盈利預測

 

傳統售電業務將維持平穩：考慮到我國電力需求增速放緩，傳統商業模式受到一定的沖擊，但電改推進可能帶來售電業務盈利的改善，我們保守預計公司售電業務的營收和毛利率在未來三年內將基本維持平穩。

 

配電網節能業務并表帶來營收利潤雙提升：公司最新年報顯示配電網節能業務的并表同時提高了公司的營收和毛利率，同時考慮公司在手訂單充足，交易對手方國家電網經營狀況及行業地位穩定，因此公司節能項目回款有保證。我們看好配電網節能業務對公司未來業績帶來的持續提升。

 

我們預計公司2017-2019年可實現營業收入22.08億元、25.86億元和28.49億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.29億元、2.85億元和3.47億元，增速分別為36%、24%和22%，EPS分別為1.43元、1.78元和2.17元。

 

相對估值

 

根據最新收盤價，公司2017-2019年對應PE分別為35倍、28倍和23倍。考慮配電網節能業務將成為公司的主要盈利來源，且在電改大潮下可能進入用電側服務市場。我們選取具有用電服務側業務的公司智光電氣、新聯電子、炬華科技、北京科銳和中恒電氣作為可比公司進行估值比較（未覆蓋公司數據取Wind一致預期），結果顯示，公司的相對估值水平同樣低于用電服務行業可比公司的平均水平。

 

投資建議

 

公司目前是國網體系內唯一的服務型上市公司，且配網節能業務有同業競爭承諾，我們看好配電網節能業務對公司未來業績帶來的持續提升，同時看好公司受益于電改推進，有望成為電改龍頭企業。鑒于公司業務和地位具有稀缺性和壟斷性，首次覆蓋給予公司買入的投資評級，目標價65.00元，對應于2017年45倍PE。

 

六、風險提示

 

配網節能項目推進低于預期：公司未來盈利主要依靠配網節能項目的拉動，若新簽訂單及項目建設、回款進度不及預期，則會對公司未來盈利增長造成較大沖擊。

 

同業競爭解決進度不達預期：公司配網節能業務的擴張速度在一定程度上取決于國網公司解決各省公司下屬節能企業與公司同業競爭的進度，若同業競爭解決進度不達預期，則會對公司未來配網節能訂單數量產生沖擊。

 

區域用電需求增速下降程度超預期：隨著我國經濟發展進入新常態，電力需求增速放緩，若涪陵區內用電需求增速超預期下降甚至出現下滑，將對公司傳統配售電業務的盈利情況產生負面影響

 

原標題:【中銀電新 沈成團隊】涪陵電力（600452）深度報告：具備稀缺性與壟斷性的國網節能平臺（沈成、王秋明、李可倫）