【摘要】私募基金即通過非公開方式面向少數投資者募集資金而設立的基金。在資金規模和法律風險方面遠超過公募基金，鑒于私募基金的風險，必須盡快將其納入法制化軌道，且應將重點放在規范管理人和托管者的市場準入條件，培養能承擔風險、成熟理性的投資者上來。

一、合法化的理由

早在國務院證券委員會1997年11月14日發布的《證券投資基金管理暫行辦法》中，依法只對成立的基金管理公司所管理的公募基金進行了規定，而只字未提私募基金，但按照“法無明文禁止即許可”這一現代民商經濟領域的法治原則，現行法律也未做出禁止私募基金存在的規定。因而，私募基金本來就不違法，那么“合法化”一說也便不成其為問題了。剩余的也就僅是討論對私募基金應不應規范和如何進行規范的問題了。因而，盡管“私募基金合法化”這個說法不盡準確，但主張在法律上對私募基金的地位予以明確，倒的確是項頗為必要而且合理的要求。這主要涉及到私募基金業和投資者的風險控制問題。

私募基金是我國證券市場10多年來發展的結果，它在降低金融交易成本的同時，對我國的證券市場及國民經濟的發展產生了重要的影響;而且為我國資本市場培養了大量優秀的人才并為其潛能發揮創造了條件;同時對培育成熟理性的機構投資者起到了很大的幫助作用。但以上諸多優勢都不能掩蓋私募基金所蘊藏的巨大風險。概括地講，我國私募基金存在著如下：

(一)行為及其存在缺乏法律依據

我國的《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式等問題做出明確的規定，即使是作為草稿時的《投資基金法》第十章也僅僅把私募基金簡單地定義為“向特定對象募集的基金”。而且據起草工作小組組長王連洲表示，當時提出私募基金主要還是著眼于產業投資基金和創業投資基金，而不是證券投資基金。由此可見，當時私募的證券投資基金問題并沒有引起管理層的足夠重視，對其合法化、公開化問題尚未進行深入的研究。因而《證券投資基金法》也對此采取了回避的態度。《證券投資基金法》第二條規定：“在中華人民共和國境內，通過公開發售基金份額募集證券投資基金……適用本法”，這實際上就很明確地把“向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托”這一非公募方式排除在本法的適用范圍之外了。這樣以來，中國的私募基金將繼續游離于法律監管之外，沒有取得合法的法人地位，面臨巨大的法律風險。

(二)保底收益的承諾造成了隱蔽性和系統性的風險

中國目前大部分的私募基金，就利潤的分配方式來看，一般分為三種：一是由雙方協商一個固定的收益率，受托方到期負責歸還本息，而超出固定收益的部分歸受托方所有;二是“保底”再分成，即雙方先議定一個較低的固定利率，超出部分再按一定比例在雙方之間進行分配;三是受托方只按照受托金額的大小以一個很低的比例收取固定的傭金。由于采取第三種方式對受托方來說，利益和經營職責不密切，因而較少使用。而前兩種方式都涉及到保底收益的問題。為吸引市場中的逐利資金，這似乎是一種自然的選擇，但事實上這種做法缺乏法律的保證。據前幾年的統計，1997年專門申購新股的收益率約為50%、1998年約為30%、1999年為25%、2000年約為21%、2001年上半年為5.1%，而風險幾乎為零。

由于一級市場無風險收益率的壓力存在，使得二級市場“私募基金”要想獲得代客理財資金就必須要有高保底收益率，否則就引不到資金;為吸引客戶，保證本金安全的同時，私募基金往往會以書面或者口頭的形式保證客戶一個遠遠超過銀行同期利率的收益率，有時承諾的固定收益高達10%-30%，這是我國私募基金最為顯著的特點。這種采用違背《合同法》規定的固定收益的利益分配方式不僅違反了證券法的規定，并且有非法集資的嫌疑，這也同金融機構高息攬儲沒有什么兩樣。因此，相關的合同實際上也難以得到法律的有效保護，也會由此帶來大量的法律糾紛與社會問題。但在我國，這種做法盛行一時而且短期內不會消失。這是私募基金面臨的首要問題。

另外，現在銀行的貸款利率遠遠低于“私募基金”對外許諾的收益率，于是那些有能力從銀行貸款的企業和個人紛紛從事這種套利活動，銀行的信貸資金難以阻擋地流人了股市。據預測，“私募基金”的資金約有40%是來自于銀行的信貸資金。這進一步加大了股市的“泡沫”，給整個國民經濟秩序帶來極為不利的影響。

(三)私募基金管理公司治理結構及運作不規范

目前，我國的私募基金大部分是依照我國現有的《民法》、《合同法》的委托代理原則來構建當事人之間關系的，而不是依照信托原理或公司法原理來界定各方當事人之間的權責關系，因而就無法形成基金資產所有權、管理權、監管權相互制衡的機制。由于法律和行業管理空白而帶來的經營上的風險，造成很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，基金的合約設計和運行中既沒有內部的風險控制機制也沒有外部的監督約束，再加上合約先天的法律缺陷，一旦市場大勢發生逆轉，基金經營的資產質量下降，將會引發很多金融問題。

私募基金還存在著其他問題。如一些操作人員缺乏職業道德規范，以增加返傭為目的，對委托資金進行頻繁的短線操作，這使得委托資金的投資風險大為增加，受其指導的資金賬戶也間接深受其害。還有一些人與上市公司不法高管人員勾結，利用內幕消息和價格操縱進行投機套利。近幾年暴露出來的證券市場上的一系列違規行為，我們都可以依稀看到私募基金的身影。這不是簡單的用投資的方式做投機或用投機的方式做投資的方法問題，而是要不要遵守市場規則的問題。在市場機制尚不健全、規范的情況下，當然是投機取巧者易于得利。

二、合法化的措施

在我國國民經濟20多年的持續快速發展，社會財富急劇增長的社會背景之下，金融市場日益深化和產品日益豐富，收入迅速增長的普通投資者面臨1000多種股票的選擇，缺乏理財知識、經驗和精力，急需具有專門知識的專家幫助;而且，各種各樣的社會閑置資金如個人儲蓄及上市公司的富裕資金、社保基金也面臨尋找增值出路的問題，希望市場能夠根據他們持有的資金狀況，提供具有針對性的投資理財方案。這些資金已不滿足于銀行低利率的存款品種，也不滿足于現有的證券投資基金的運行方式，它們需要市場提供更多、更靈活的低成本、高回報的投資方式。在此背景下，“地下私募基金”應運而生。它的存在如同事實婚姻的存在一樣，雖然沒有法定的私募基金，但是也難以回避。

對私募基金的規制，至少要從以下幾方面做起：

(一)建立相應的法律體系和政策，以保障和支持私募基金的發展

只有合法化的投資行為和經濟組織，才能納入有關部門的監管范疇，也才能得以健康發展。因此，必須盡快將符合條件的私募基金在法律上予以確認，出臺私募基金管理的法律法規，這是解決私募基金法律風險的根本辦法和基本前提。

(二)從基金治理結構方面做出制度安排，建立各方相互激勵與制約的機制

私募基金信息披露要求低、高財務杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風險性和社會震蕩性。在私募基金管理人與投資者簽訂的《合伙人協議》中，除了給投資者一個具有吸引力的回報率外，基金經理人要求很大的自由度，投資過程和投資策略高度保密。這可以說是私募基金的缺陷，但這實際上也是私募基金所能賴以存在的巨大生命力所在。我們應將立法的重點放在規范管理人和托管者的市場準入條件、投資者的承擔風險能力，而不是基金管理人與投資者之間的比較具體的資金投向、操作方法、運作方式、回報分成等約定的方面。同時，針對私募基金的信用鏈相對比較脆弱的現狀，對私募基金活動做出一個比較完整的法律制度安排，通過有效性、前瞻性的立法規范防止當事人各方所簽的不詳盡的、對各方有約束力，但不具有法律效力的資金托管契約給投資者帶來的損失，充分調動國內經濟資源參與資本市場的積極性，同時也便于監管，有利于減少證券市場中的不穩定因素，促進證券市場的發展。

(三)建立投資者風險教育機制，培養成熟理性的能承擔風險的投資者。

西方的私募基金能夠不必像公募基金那樣進行嚴格的信息披露和監管，原因之一是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔風險，具備對基金經理人的經營活動進行有效監督的能力。相比之下，中國的投資者在這方面還未成熟。建立投資者風險教育機制，大力加強投資者金融知識和投資經驗，使投資者盡快具備自我控制和承受風險的能力。

目前我國的私募基金處于“名不正、言不順”的尷尬地位。雖然現實法律的空白給民間私募基金業提供了灰色的生存空間，但也對其發展構成了相當不確定的政策法律風險。其規模越大，這種政策法律風險就越高，正因為如此，實力越強的民間私募基金，越是期望能夠早日在法律上找到一個名正言順的出口。而從投資者的角度而言，私募基金的投資風險本來就要高于公募基金，而法律定性不明、缺乏必要規制的私募活動更使得投資者的權益缺乏保障，因此從保護目前和將來私募投資者的立場出發，給私募基金一個法律上的名分是在情理之中。