報告導讀

中長期來看，用電量增長有望維持中低增速，為國內能源結構調整提供了較好的時間窗口，清潔能源替代傳統能源才是行業大勢。

投資要點

用電量增速或下行，裝機結構有望持續優化

回顧2018年，用電量增速顯著超出官方預期，我們認為，氣候因素具有較大的影響程度，因此可能無法持續。展望2019年，用電量增速有望回歸合理，我們預計2018-2020年用電量增速分別為8.4%、4.0%和4.8%，火電、水電、核電、風電、光伏等主要電源2019年發電量增速分別為2.11%、2.62%、21.11%、15.6%、31.1%，火電以外的電源裝機利用小時數均有望穩步改善。

新能源運營商估值隱含的悲觀預期有望反轉

新能源發電已經初具規模，但光伏發展過快導致補貼缺口持續放大，一定程度上使得相關公司采用公用事業邏輯和成長邏輯估值出現失效的情形。結合FCFF模型，我們認為，典型光伏項目補貼能否如期到賬，將顯著影響相關公司的當前內在價值。同時認為，補貼資金會盡管被拖欠但絕不會缺席，決策層更不會隨意調整存量項目補貼力度。因此預計，后續隨著配額制及綠證等系列政策落地，市場對于新能源運營商的悲觀預期有望反轉。

火電反轉仍將持續，核心看煤價下行力度

需求預期是引導火電反轉的核心因素，2018年正是由于官方需求預期提升，導致煤炭產能加速釋放，我們預計2018、2019年國內原煤產量增速分別有望達到4%、3%以上;基于動力煤供需平衡測算，預計2019年動力煤整體供需情況將進一步緩和，煤價有望進一步回歸合理區間，帶動火電反轉持續。

核電進入并網大年替代效應明顯，新項目重啟確定行業成長性

2018和2019年國內累計有近13GW核電裝機商運，將顯著提升沿海四省(粵魯蘇浙)電力裝機規模，對火電產生一定替代效應。鑒于此，我們認為，此前基于沿海電廠日耗推測宏觀經濟運行的邏輯在2018下半年和2019上半年將面臨失效的風險。核電機組的商運將為后續核電項目新建提供重要的業績參考，如順利開建新機組，核電設備企業有望迎來業績放量。

水電盈利相對穩定，潛在分紅比率提高或拉升估值

在電價不調整的前提下，短期來水波動對水電運營板塊整體估值水平影響不大，但系統性的變化導致利用小時數的提升或將影響估值水平。此外，基于長江電力經驗來看，市場更加偏好給予高比例穩定分紅標的更高的估值，因此我們認為，后續具備提高分紅比例的標的有望在未來兩年迎來估值提升。

投資建議

建議關注上述投資機會，及福能股份、華電國際、東方 電氣、中國核電等個股。

風險提示

能源結構調整或不達預期，氣候變化或偏離預期，煤炭產能釋放或低預期。