報告導讀

中長期來看，用電量增長有望維持中低增速，為國內能源結構調整提供了較好的時間窗口，清潔能源替代傳統(tǒng)能源才是行業(yè)大勢。

投資要點

用電量增速或下行，裝機結構有望持續(xù)優(yōu)化

回顧2018年，用電量增速顯著超出官方預期，我們認為，氣候因素具有較大的影響程度，因此可能無法持續(xù)。展望2019年，用電量增速有望回歸合理，我們預計2018-2020年用電量增速分別為8.4%、4.0%和4.8%，火電、水電、核電、風電、光伏等主要電源2019年發(fā)電量增速分別為2.11%、2.62%、21.11%、15.6%、31.1%，火電以外的電源裝機利用小時數(shù)均有望穩(wěn)步改善。

新能源運營商估值隱含的悲觀預期有望反轉

新能源發(fā)電已經(jīng)初具規(guī)模，但光伏發(fā)展過快導致補貼缺口持續(xù)放大，一定程度上使得相關公司采用公用事業(yè)邏輯和成長邏輯估值出現(xiàn)失效的情形。結合FCFF模型，我們認為，典型光伏項目補貼能否如期到賬，將顯著影響相關公司的當前內在價值。同時認為，補貼資金會盡管被拖欠但絕不會缺席，決策層更不會隨意調整存量項目補貼力度。因此預計，后續(xù)隨著配額制及綠證等系列政策落地，市場對于新能源運營商的悲觀預期有望反轉。

火電反轉仍將持續(xù)，核心看煤價下行力度

需求預期是引導火電反轉的核心因素，2018年正是由于官方需求預期提升，導致煤炭產能加速釋放，我們預計2018、2019年國內原煤產量增速分別有望達到4%、3%以上;基于動力煤供需平衡測算，預計2019年動力煤整體供需情況將進一步緩和，煤價有望進一步回歸合理區(qū)間，帶動火電反轉持續(xù)。

核電進入并網(wǎng)大年替代效應明顯，新項目重啟確定行業(yè)成長性

2018和2019年國內累計有近13GW核電裝機商運，將顯著提升沿海四省(粵魯蘇浙)電力裝機規(guī)模，對火電產生一定替代效應。鑒于此，我們認為，此前基于沿海電廠日耗推測宏觀經(jīng)濟運行的邏輯在2018下半年和2019上半年將面臨失效的風險。核電機組的商運將為后續(xù)核電項目新建提供重要的業(yè)績參考，如順利開建新機組，核電設備企業(yè)有望迎來業(yè)績放量。

水電盈利相對穩(wěn)定，潛在分紅比率提高或拉升估值

在電價不調整的前提下，短期來水波動對水電運營板塊整體估值水平影響不大，但系統(tǒng)性的變化導致利用小時數(shù)的提升或將影響估值水平。此外，基于長江電力經(jīng)驗來看，市場更加偏好給予高比例穩(wěn)定分紅標的更高的估值，因此我們認為，后續(xù)具備提高分紅比例的標的有望在未來兩年迎來估值提升。

投資建議

建議關注上述投資機會，及福能股份、華電國際、東方 電氣、中國核電等個股。

風險提示

能源結構調整或不達預期，氣候變化或偏離預期，煤炭產能釋放或低預期。