國(guó)際學(xué)術(shù)界和政策研究者關(guān)于員工持股改善公司業(yè)績(jī)的研究和認(rèn)識(shí)，正在逐步完善。對(duì)員工持股制度本身的研究認(rèn)識(shí)，也經(jīng)歷了一個(gè)從案例研究出現(xiàn)“選擇偏差”導(dǎo)致對(duì)員工持股十分樂觀到更加審慎的過程。不少員工持股制度相關(guān)的理論研究與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，值得我們認(rèn)真研究、加以借鑒。

《國(guó)資報(bào)告》雜志2018年第9期

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作者：周建軍

國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中心副研究員

多樣化的研究借鑒

既有的早期案例研究通常傾向于比較樂觀的結(jié)論，即員工持股制度(ESOPs)有利于提高公司業(yè)績(jī)。但是，這些案例研究也往往受到“選擇偏差”的指責(zé)，即這些案例研究通常傾向于調(diào)查案例成功公司。隨著研究不斷完善，人們?cè)絹碓节呄蛴谕猓瑔T工持股制度的存在其本身并不能提高公司的業(yè)績(jī)，員工持股制度的有效性需要一系列外部條件。而且，越來越多的研究表明：公司業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性提高，是在員工的股票所有權(quán)與其它項(xiàng)目結(jié)合在一起時(shí)才會(huì)管用，而且這些項(xiàng)目必須是提高員工在公司中的參與度和控制力的項(xiàng)目(見Michael Conte和Jan Svejnar等的研究)。

進(jìn)一步的研究還顯示，當(dāng)利潤(rùn)分享作為員工所有權(quán)影響的論據(jù)時(shí)，它才會(huì)強(qiáng)有力地表明員工所有權(quán)會(huì)提高生產(chǎn)效率。基于對(duì)16項(xiàng)研究結(jié)論、42種數(shù)據(jù)的綜合分析，克魯斯(Kruse)和威茨曼(Weitzman)的研究顯示：226項(xiàng)研究結(jié)果中的60%，利潤(rùn)分享對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是正面的。甚至，克魯斯的研究還表明：利潤(rùn)分享方案會(huì)使其生產(chǎn)率產(chǎn)生4—5%的一次性增長(zhǎng)，之后也不會(huì)產(chǎn)生降低或變化的趨勢(shì)。這些研究結(jié)論與美國(guó)在1930年代在鋼鐵業(yè)提倡利潤(rùn)分享的斯坎倫計(jì)劃等較為吻合，也與當(dāng)下中國(guó)華為的利潤(rùn)分享模式非常接近。有必要指出的是，備受關(guān)注的華為模式，事實(shí)上是一種利潤(rùn)分享的模式，而不是真正意義上的員工持股。華為的所謂股票是一種“虛擬受限股”，即沒有所有權(quán)，且員工在公司工作期間股票不能夠轉(zhuǎn)讓、不具有流動(dòng)性，只有離職時(shí)才能以公司回購的方式兌現(xiàn)的機(jī)制。

讓激勵(lì)真正起作用

當(dāng)然，利潤(rùn)分享、紅利分配等在考慮公司當(dāng)下激勵(lì)和績(jī)效的同時(shí)，還要綜合考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從當(dāng)下分紅與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展關(guān)系的角度，哈佛商學(xué)院的加里·皮薩諾和威利·史就指出，美國(guó)公司將大量的公司利潤(rùn)用于股票回購和分紅，相應(yīng)減少了研發(fā)經(jīng)費(fèi)和資本投入。尤其是，最近十多年來，企業(yè)向股東的分紅要高于研發(fā)經(jīng)費(fèi)或資本投入，對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展造成影響。根據(jù)美國(guó)《時(shí)代》周刊記者弗洛哈爾(Foroohar), 標(biāo)準(zhǔn)普爾500家企業(yè)每年用于分紅和股票回購的資金達(dá)1萬億美元——企業(yè)收益的95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對(duì)研究、產(chǎn)品開發(fā)和其它長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資。或許，這部分反映了美國(guó)公司發(fā)展戰(zhàn)略在分紅和未來發(fā)展之間的某種變化趨勢(shì)，也部分反映了美國(guó)公司治理尤其是股東和董事會(huì)組成方面的變化。

如上研究總體表明：?jiǎn)T工持股并不是公司業(yè)績(jī)改善的充分條件和必要條件，公司業(yè)績(jī)的改善取決于體現(xiàn)員工在公司中參與度和控制力的具體項(xiàng)目，員工持股的作用機(jī)制的鏈條不能太長(zhǎng)，還要確保作用機(jī)制長(zhǎng)期有效、而不僅僅是當(dāng)下的分紅;但利潤(rùn)分享本身，如果設(shè)計(jì)得當(dāng)，在多數(shù)情況下卻對(duì)公司業(yè)績(jī)有著正面的作用。應(yīng)該看到，激勵(lì)是重要的，但是要確保激勵(lì)真正起作用也是很重要的。從不同的角度，斯蒂格利茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也對(duì)激勵(lì)與公司績(jī)效的無關(guān)性做了大量規(guī)范和實(shí)證研究，尤其是針對(duì)公司高管們的激勵(lì)問題。其中，有的研究未能發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系(如Jensen等);有的研究認(rèn)為高管薪酬的大幅增加并不能被公司業(yè)績(jī)或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所解釋(如Bebchuk等);甚至，有的研究還發(fā)現(xiàn)了高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的倒掛(如Mishel等)。

員工持股制度和激勵(lì)的有效性需要在具體的項(xiàng)目中體現(xiàn)，并與利潤(rùn)分享機(jī)制相掛鉤，這既是確保激勵(lì)原則本身真正起作用的關(guān)鍵所在，也與世界銀行研究部1990年代關(guān)于員工持股問題的政策研究不謀而合。世界銀行研究部1995年的研究顯示：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明并不存在一個(gè)員工持股制度的簡(jiǎn)單模式可以應(yīng)對(duì)所有情況，也不存在一個(gè)可以實(shí)施的統(tǒng)一、正確的方法。而員工持股制度的恰當(dāng)?shù)膶?shí)施，需要考量每個(gè)國(guó)家的法律、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境，以及對(duì)符合每個(gè)企業(yè)的當(dāng)前環(huán)境的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的意愿(見 Gates 和 Saghir，1995)。

因地制宜的制度設(shè)計(jì)

這就啟示我們?cè)诶碚撗芯亢驼咧贫ㄟ^程中，應(yīng)該認(rèn)識(shí)和注意到員工持股只是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)分享和利益共擔(dān)的多種形式之一，員工持股并不是目的本身，利益共享和員工積極性推動(dòng)的企業(yè)發(fā)展才是制度設(shè)計(jì)的初衷。應(yīng)該注意員工持股制度在不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的有效性和局限性，因地制宜、一企一策。根據(jù)不同類別的企業(yè)，制定有針對(duì)性的對(duì)策。注意搞對(duì)激勵(lì)的對(duì)象和方法，尤其是激勵(lì)與具體項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)性，不要將激勵(lì)的鏈條拉得太長(zhǎng)，防止股東冷漠主義。注意員工持股的靈活性與流動(dòng)性，處理好離職、退休員工與現(xiàn)職員工、現(xiàn)職員工與未來員工等的激勵(lì)關(guān)系，避免激勵(lì)制度的僵化和扭曲。注意員工持股的當(dāng)期激勵(lì)與中長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，避免員工激勵(lì)的急功近利、短期主義。短期主義者希望盡快變現(xiàn)股權(quán)或著眼于短期利益，這樣將使得股票分紅影響長(zhǎng)期投資。而這樣的急功近利、短期主義有悖制度設(shè)計(jì)的初衷。員工持股制度的設(shè)計(jì)應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期利益，與企業(yè)作為“耐心資本”的發(fā)展方向相一致。例如，在法國(guó)等國(guó)家，有些公司視是否長(zhǎng)期投資者給予投資者更大的權(quán)利，以更好得激勵(lì)長(zhǎng)期投資者。注意員工持股的多種形式：直接持股、間接持股(基金、持股會(huì))、限制性股票(優(yōu)先股等沒有投票權(quán)的股票)，盡量避免股東之間對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略、投資、分紅等的內(nèi)訌造成負(fù)面影響。

此外，我們還要注意國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè)的實(shí)施員工持股制度的差異所在，西方國(guó)家私有企業(yè)中推行員工持股某種程度是為了提高員工對(duì)于企業(yè)的參與度和影響力(如員工代表或企業(yè)中的董事會(huì)席位)，甚至低價(jià)授予或贈(zèng)予員工股票，與中國(guó)國(guó)有企業(yè)存在很大差異;在中國(guó)國(guó)情條件下，一方面要考慮員工的有效激勵(lì)問題，另一方面要注意防止國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，要更多的在增量改革上做文章。

如上種種，都是我們思考中國(guó)國(guó)有企業(yè)的員工持股制度、制定并完善好利潤(rùn)分享等相關(guān)激勵(lì)政策的關(guān)注重點(diǎn)和獨(dú)特性所在。在更廣泛的意義上，包括員工持股制度在內(nèi)的各種激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)和改革，必須放在國(guó)資國(guó)企改革的大框架內(nèi)整體、通盤的考慮和設(shè)計(jì)。畢竟，包括員工持股在內(nèi)的激勵(lì)制度改革，只是能高能低、能上能下、能進(jìn)能出等市場(chǎng)化改革的一個(gè)有機(jī)組成部分，不能也無法簡(jiǎn)單的割裂開來。這也正如次優(yōu)定理所顯示的，在不能全部滿足假設(shè)條件的情況下，滿足較多的條件的事例并不必然，也不可能優(yōu)越于滿足較少條件的事例。