報告要點

輸電環(huán)節(jié)：需求未有好轉(zhuǎn)，業(yè)績降幅擴大，繼續(xù)看好國改主線

2017 年國網(wǎng)投資額近幾年來首次下滑，對應輸電設備招標量縮減，板塊景氣度較低。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2017 年和 2018 年一季度環(huán)節(jié)營業(yè)收入分別下滑 3.5% 和 2.5%，此外兩個時期內(nèi)期間費用率均出現(xiàn)不同程度上升，拖累歸屬母公司股東凈利潤同比降幅分別擴大至 13.0%和 46.5%。站在當前時點，我們維持輸電環(huán)節(jié)未來長期穩(wěn)中微降趨勢的判斷不變，建議繼續(xù)圍繞國網(wǎng)系改革這條主線選股，維持推薦業(yè)績內(nèi)生增長持續(xù)性好，且具備混改及股權(quán)激勵預期的國電南瑞。?

配電環(huán)節(jié)：外延并表助利潤高增，預計今年需求支撐較快收入增長

配網(wǎng)需求同樣源于電網(wǎng)集招，因此該環(huán)節(jié)營業(yè)收入整體跟隨招標變化：繼 2015 年高增長后，2016 年增速放緩，2017 年隨招標減少而同比下滑。此外，由于部分企業(yè)外延并表貢獻額外增量，2018年一季度營業(yè)收入與利潤分別增長7.2% 和 69.4%，增速抬升明顯且利潤增速遠超營業(yè)收入。短期看，新一輪農(nóng)網(wǎng)改造即將開展，疊加國網(wǎng)集招批次增加，預計今年板塊需求有望回升。但考慮到行業(yè)天花板較明顯，我們認為外延轉(zhuǎn)型仍是板塊內(nèi)企業(yè)未來值得關(guān)注的發(fā)展方向。?

工業(yè)自動化環(huán)節(jié)：復蘇延續(xù)助行業(yè)持續(xù)增長，緊握龍頭以跨越周期

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，工控環(huán)節(jié)自 2016 年三季度以來一直延續(xù)復蘇態(tài)勢，帶動板塊營業(yè)收入、利潤實現(xiàn)持續(xù)增長，但由于前期基數(shù)較高，近期增速略有放緩。2017 年和 2018 年一季度，板塊營業(yè)收入分別同比增長 25.6%和 17.6%，歸屬母公司股東凈利潤增長 23.5%和 12.3%。利潤增速略低于營業(yè)收入主要是受毛利率和匯兌損失拖累。參考過往兩輪周期持續(xù)時間，我們認為本輪復蘇趨勢在今年上半年仍有望維持，下半年為觀察行業(yè)需求是否回落的重要窗口。此外，龍頭份額提升是自動化行業(yè)更應長期關(guān)注的主線，建議緊握白馬以實現(xiàn)跨周期成長。?

電機電控環(huán)節(jié)：降價致業(yè)績承壓，乘用車相關(guān)標的未來有望走出

電機電控整體需求隨新能源車產(chǎn)銷兩旺而持續(xù)增長，但是行業(yè)兩大變化拖累板塊 2017 年和 2018 年一季度營業(yè)收入增速放緩，且歸屬母公司股東凈利潤下滑： 1)2017 年以來行業(yè)車型結(jié)構(gòu)調(diào)整導致平均單車價值量快速降低;2)由于議價能力弱，產(chǎn)品價格下降。考慮今明兩年行業(yè)補貼退坡壓力仍存且板塊競爭格局尚未明晰，判斷產(chǎn)品價格仍有下行空間，企業(yè)利潤增長承壓。長期看，我們認為目前在乘用車驅(qū)動領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場占據(jù)一席之地。

年報及一季報概述：工控環(huán)節(jié)景氣延續(xù)，輸電及電機電控壓力維持

電力設備板塊 2017 年年報以及 2018 年一季報已披露完畢，板塊內(nèi)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績分化較為顯著。為便于區(qū)分總結(jié)，我們將板塊主要分為輸電、配電、工業(yè)自動化、電機電控四大環(huán)節(jié)，對其財務數(shù)據(jù)整理分析如下：

1)從銷售端看，工業(yè)自動化環(huán)節(jié)收入增速最優(yōu)，2017 年及 2018 年一季度營業(yè)收入分別同比增長 25.6%和 17.6%，判斷主要受益于自 2016 年三季度以來的行業(yè)復蘇周期仍在持續(xù)，支撐下游需求;電機電控增速次之，受下游新能源汽車產(chǎn)銷兩旺拉動，板塊 2017 年及 2018 年一季度營業(yè)收入分別同比增長 13.1%和 14.5%;電網(wǎng)環(huán)節(jié)銷售增長表現(xiàn)較差，2017 年輸電、配電環(huán)節(jié)營業(yè)收入均出現(xiàn)小幅度下滑。

2)從利潤端看，工業(yè)自動化環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤增速與營業(yè)收入較匹配，2017 年及 2018 年一季度分別同比增長 23.5%和 12.3%;電機電控環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價格下滑且原材料價格堅挺，毛利率顯著下滑，導致經(jīng)營壓力較大，2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 26.5%和 30.6%;輸電環(huán)節(jié)因期間費用率大幅上升，使得 2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤下滑幅度進一步拉大，降幅分別達 13.0%和 46.5%;配電環(huán)節(jié)則由于多企業(yè)外延并表等因素影響，帶動 2018 一季度歸屬母公司股東凈利潤增速遠高于營業(yè)收入，同比增長 69.4%。

站在當前時點，基于對行業(yè)需求的了解，我們對于各環(huán)節(jié)后續(xù)經(jīng)營趨勢做出預判：

1)工業(yè)自動化環(huán)節(jié)，本輪自 2016 年三季度開始的需求復蘇趨勢仍有望在今年上半年得以維持。從過往周期持續(xù)時間看，自動化行業(yè)回暖一般延續(xù) 2 年左右，所以判斷今年下半年是觀察需求是否回落的重要時間窗口。此外，我們依舊認為龍頭份額提升是自動化行業(yè)更應長期關(guān)注的主線，建議緊握白馬以跨周期，繼續(xù)看好匯川技術(shù)及宏發(fā)股份等。

2)電機電控環(huán)節(jié)，下游需求可支撐銷售持續(xù)增長。但考慮今明兩年行業(yè)補貼退坡壓力仍存，且板塊競爭格局尚未明晰，我們判斷產(chǎn)品價格仍有下行空間，故企業(yè)利潤增長承壓。長期來看，我們認為目前在乘用車驅(qū)動領(lǐng)域大力投入的企業(yè)未來才有望在市場占據(jù)一席之地。

3)輸電環(huán)節(jié)，預計行業(yè)需求仍將保持穩(wěn)中微降趨勢。建議繼續(xù)圍繞國網(wǎng)系改革這條主線選股，維持推薦業(yè)績內(nèi)生增長持續(xù)性好，且具備混改及股權(quán)激勵預期的國電南瑞。

4)配網(wǎng)環(huán)節(jié)，受益于今年新一輪農(nóng)網(wǎng)改造即將開始，并且國網(wǎng)配網(wǎng)設備集招批次明顯增加，我們預計今年板塊整體營業(yè)收入增速有望回升。但考慮到配網(wǎng)行業(yè)空間的天花板較為明顯，我們認為外延轉(zhuǎn)型仍是板塊內(nèi)企業(yè)未來重點關(guān)注的發(fā)展方向。

輸電環(huán)節(jié)：需求未有好轉(zhuǎn)，業(yè)績降幅擴大，繼續(xù)看好國改主線

營業(yè)收入轉(zhuǎn)為小幅下滑，費用率抬升致利潤降幅擴大

輸電環(huán)節(jié)需求主要受社會用電量和電網(wǎng)公司招標量影響，目前環(huán)節(jié)景氣度較低。統(tǒng)計相關(guān)上市標的的財務數(shù)據(jù)得到：2017 年四季度開始板塊營業(yè)收入同比轉(zhuǎn)為下滑，2017 年四季度板塊營業(yè)收入同比下降 14.4%，拖累 2017 全年營業(yè)收入同比下降 3.5%;2018 年一季度輸電環(huán)節(jié)營業(yè)收入下降趨勢未改，同比下降 2.5%。我們認為環(huán)節(jié)營業(yè)收入下降主要受制于下游需求不振。國網(wǎng) 2017 年實際投資額近幾年來首次出現(xiàn)同比下滑(-2.5%)，并且 2017 年輸電環(huán)節(jié)國網(wǎng)招標量也相應出現(xiàn)減少。

此外，板塊歸屬母公司股東凈利潤降幅大于營業(yè)收入降幅，其中 2017 年全年同比下滑 13%，2018 年一季度同比下滑 46.5%(考慮到板塊公司一季度營業(yè)收入、業(yè)績占全年比重較小，一季度財務數(shù)據(jù)在絕對數(shù)值方面參考意義有限)。

盈利方面，輸電一次、二次環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢分化，期間費用率則明顯抬升：

1)2017 年四季度和 2017 全年輸電環(huán)節(jié)分別實現(xiàn)毛利率 26.5%和 24.9%，同比分別上升 4.0 和 1.3 個百分點(主要因國電南瑞并表毛利率較高的繼電保護等業(yè)務);2018 年一季度實現(xiàn)毛利率 24.4%，與 2017 年一季度基本持平。分一次、二次設備來看，毛利率變化有所區(qū)別，以長高集團、平高電氣為代表的輸電一次標的 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比普遍下滑，判斷主要因上游原材料漲價對一次設備盈利能力影響較大;而以國電南瑞、四方股份為代表的輸電二次標的在 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比上升。

2)費用控制方面，2017 年輸電環(huán)節(jié)期間費用率為 15.3%，同比上升 1.2 個百分點;2018 年一季度期間費用率進一步上升至 19.8%，同比增長 2.8 個百分點，其中拆分來看，2018 年一季度銷售、管理、財務費用率均同比出現(xiàn)增長。整體費用增加也是拖累環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤較大幅度下滑的主要原因。

環(huán)節(jié)多數(shù)公司經(jīng)營承壓，國電南瑞延續(xù)增長

從輸電環(huán)節(jié)內(nèi)部來看，2018 年一季度大部分企業(yè)業(yè)績普遍出現(xiàn)下滑，但也可以看到，國電南瑞依舊保持了較好的增長態(tài)勢，成為 2018 年一季度期間板塊唯一實現(xiàn)業(yè)績增長的企業(yè)。

1)營業(yè)收入方面，特高壓相關(guān)龍頭平高電氣、許繼電氣 2018 年一季度營業(yè)收入分別同比下降 19.6%和 21.1%，居板塊降幅前列。主要是因為繼 2014 至 2016 年的特高壓建設小高峰后，近期特高壓項目明顯減少，2017 年僅招標 1 交 1 直，核準 1 交 1 直，受此影響，平高電氣和許繼電氣 2017 年特高壓新增訂單金額出現(xiàn)大幅下滑。

2)利潤方面，2018 年一季度板塊普遍下滑，10 家重點公司中業(yè)績同比下滑的多達 7 家，出現(xiàn)虧損的多達 6 家，主要原因仍是前文分析得出的期間費用率大幅上升以及輸電一次產(chǎn)品毛利率下滑影響(輸電一次重點公司 2018 年一季度業(yè)績?nèi)€下滑)。

3)板塊內(nèi)唯一的亮點是輸電二次龍頭國電南瑞，2018 年一季度國電南瑞一方面實現(xiàn)整體訂單高速增長，另一方面確認較大規(guī)模的配網(wǎng)融資租賃回購收入，拉動營業(yè)收入同比增長近 20%;此外，公司毛利率同比上升 3.1 個百分點，助推歸屬母公司股東凈利潤增長 39%。