核心觀點：

經濟回暖、電價上調拉動收入高增長。

2017年、18Q1全國發電量分別同比增長5.7%、8.1%。2017年7月起燃煤機組平均上網電價上調。兩方面因素疊加，火電行業2017年、18Q1分別同比增長19.3%、17.4%。水電同期增速分別為10.4%、15.6%。?

煤價震蕩上行，火電毛利率持續低迷。2017年火電行業綜合毛利率僅為12.3%，同比下降9.4個百分點。18Q1燃料價格持續下跌，火電毛利率環比小幅提升1.5個百分點至12.9%。水電行業2017年、18Q1毛利率分別為43.3%、34.6%。

2017年火電扣非凈利下滑顯著，18Q1改善明顯。2017年火電行業扣非凈利同比下降78.6%;18Q1同比增加58.9%，較17Q4提升240.3%。水電行業2017年、18Q1扣非凈利分別增長2.5%、8.3%。?

2017出現虧損的火電公司擴大至7家。17Q4出現虧損的火電上市公司高達16家，18Q1僅剩3家。環比改善較突出的省份主要集中在東北三省、湖北、江西、湖南、河北。我們統計的水電上市公司2017年全部實現盈利，18Q1虧損的公司有3家。?

火電一季度高增長，持續性有待觀察。與2016年情況類似，由于煤價上漲，17Q4火電行業出現大面積虧損，導致全年凈利潤同比大幅下滑。18Q1盈利能力環比改善明顯，但未超過17Q3高點水平。18Q1火電行業營收及凈利潤均實現同比高增長，但毛利率、凈利率以及ROE同比提升幅度不大。目前火電行業整體市凈率偏低，具備一定防御價值。水電方面，2017年整體盈利水平較正常，17Q4多家涉及電網業務的水電公司出現虧損。18Q1來水偏枯，水電發電量小幅下滑，但毛利率與凈利率水平與去年同期基本持平。

具體分析如下：

火電利潤指標分析

主要受到高煤價拖累，2017 年火電行業凈利潤同比大幅下滑。2017 年，火電行業實現營業收入6,532.7 億元，同比增長19.3%;歸屬凈利潤124.8 億元，同比減少65.1%;扣非凈利潤81.4 億元，同比下滑78.6%。與2016 年相比，火電毛利率下降9.4 個百分點至12.3%;凈利率減少6.8 個百分點至2.4%。

表1：火電行業2017 年利潤表與2016 年利潤表指標對比

由于電力需求回暖、燃料成本下移，2018 年一季度火電行業業績實現明顯改善。2018年一季度，火電行業實現收入1,797.6 億元，同比增加17.4%，環比增長0.2%;歸屬凈利潤62.7 億元，同比提高50.8%，環比增長414.9%;扣非凈利潤54.3 億元，同比上升58.9%，環比提高230.3%。毛利率同比、環比分別上升1.1 個、1.5 個百分點至12.9%;凈利率同比、環比分別提升1.1 個、5.8 個百分點達到4.4%。

表2：火電行業2018Q1 利潤表與2017Q1、2017Q4 潤表指標對比

水電利潤指標分析

發電量增加、其他業務收入貢獻推動2017 年水電行業營收同比增長10%。2017 年，水電行業實現營業收入1,377.2 億元，同比增長10.4%;歸屬凈利潤360.4 億元，同比增長2.94%;扣非凈利潤354.7 億元，同比提升2.47%。與2016 年相比，毛利率降低3.4 個百分點至43.3%;凈利率減少2.8 個百分點至29.0%。

表3：水電行業2017 年利潤表與2016 年利潤表指標對比

2018 年一季度水電行業營收和利潤均實現增長。2018 年一季度，水電行業實現營業總收入324.6 億元，同比增長15.6%，環比減少12.7%;歸屬凈利潤62.6 億元，同比上升14.9%，環比增加5.8%;扣非凈利潤58.2 億元，同比增加8.3%，環比下降5.3%。毛利率同比、環比分別減少0.9 個、2.2 個百分點至34.6%;凈利率同比下降0.2 個百分點，環比增加6.1 個百分點達到22.8%。

表4：水電行業2018Q1 利潤表與2017Q1、2017Q4 利潤表指標對比