本文是廣發(fā)證券有色金屬行業(yè)首席分析師巨國(guó)賢在撲克投資策略論壇上的發(fā)言精編，主題為《電池材料和金屬周期的思考》。巨國(guó)賢在發(fā)言中指出：鎳價(jià)預(yù)計(jì)將持續(xù)向好，主要原因是受不銹鋼和動(dòng)力電池領(lǐng)域需求的快速增長(zhǎng)影響，全球鎳供需缺口逐步擴(kuò)大。

我是在證券行業(yè)做商品研究的，從證券角度看商品相對(duì)不會(huì)看特別短期的漲跌，一般傾向于看兩三年左右。今天上午有嘉賓提到股票價(jià)格和商品價(jià)格的關(guān)系，在講我的PPT之前，大家不妨想一下，股票價(jià)格從資產(chǎn)定價(jià)模型上來看是利潤(rùn)的貼現(xiàn)，這樣的話商品價(jià)格是影響股票價(jià)格核心因素之一，但是不是所有。

今年以來市場(chǎng)有很多波動(dòng)，剛才主持人問我，為什么利潤(rùn)出現(xiàn)了這么大提升，估值反而不斷下行?我們認(rèn)為最核心是原因貼現(xiàn)率在上行。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，國(guó)家在去杠桿的情況勢(shì)必帶來貼現(xiàn)率的上行，從而造成整個(gè)估值水平下降。

今天的分享分三部分，第一部分我會(huì)介紹一下鎳，第二部分介紹電池材料，第三部分會(huì)詳細(xì)介紹大宗商品大周期的觀點(diǎn)。我們從1973年到美聯(lián)儲(chǔ)利率的走勢(shì)和金屬價(jià)格的走勢(shì)關(guān)系，得出了非常有意思的結(jié)果。我們認(rèn)為目前商品處在長(zhǎng)周期牛市開始的階段，有點(diǎn)像歷史上的2004年，不排除明年有回調(diào)，但是回調(diào)之后有可能會(huì)是一個(gè)很大的牛市。

一、鎳：供需失衡，鎳價(jià)或持續(xù)向好

鎳整體來講，最主要的原材料是紅土鎳礦和硫酸鎳礦，紅土鎳礦目前是全球最主要的全球供應(yīng)來源，但是紅土鎳礦通常的產(chǎn)品是鎳鐵，再通過鎳鐵生產(chǎn)不銹鋼。有的朋友會(huì)說，圖中從紅土鎳礦到氫氧化鎳到硫酸鎳這條線路是有的，沒錯(cuò)，理論上是可行的，但現(xiàn)在全球一共有兩家企業(yè)投這種生產(chǎn)線，一家企業(yè)投了60億美金，一家企業(yè)大約投了30億人民幣，雖說去年年底開始試生產(chǎn)，但產(chǎn)品似乎還沒有那么穩(wěn)定、那么快。這塊相對(duì)來講投資規(guī)模比較大，這么大的投資規(guī)模是否能夠非常順利的生產(chǎn)還存在一定不確定性。前段時(shí)間我見到一個(gè)上市公司朋友，他說能夠通過一些相對(duì)來講比較低成本的方式，能夠從紅土鎳礦當(dāng)中提出硫酸鎳，我聽到這個(gè)消息很興奮，因?yàn)檫@確實(shí)是一門好生意。鎳有沒有機(jī)會(huì)?有機(jī)會(huì)，但是風(fēng)險(xiǎn)在哪里，機(jī)會(huì)在于哪里，就在于紅土鎳礦是否能夠順利作出硫酸鎳。

全球鎳礦產(chǎn)量出現(xiàn)一定程度提升，和需求的上揚(yáng)是基本比較匹配的。鎳礦主要供應(yīng)來自菲律賓和印尼，印尼有些產(chǎn)業(yè)政策，把在中國(guó)的生產(chǎn)線把搬到了印尼，這也是很多企業(yè)在印尼形成了一些產(chǎn)能原因。印尼鎳礦出口有一定配額，通常來說在那邊建立生產(chǎn)線的企業(yè)會(huì)給予一定程度的配額，截至5月份配額還是有一定的數(shù)量。菲律賓最大的問題是環(huán)保的問題，我們看到杜特爾特(菲律賓總統(tǒng))很多次強(qiáng)調(diào)環(huán)保的問題，可能造成菲律賓鎳礦產(chǎn)量的下行。

原生鎳，2017年整體產(chǎn)能是上漲態(tài)勢(shì)。中資公司在印尼的投產(chǎn)情況來看，這幾年中資公司在印尼投資鎳鐵生產(chǎn)線還是比較多的，最大的是青山，去年20條鎳鐵生產(chǎn)線基本已經(jīng)投產(chǎn)。因此印尼未來將成為鎳鐵巨大的供應(yīng)商。

電池材料的制作最主要用到的品種是硫酸鎳，硫酸鎳主要是高鎳三元用的量越來越大，隨著鈷的產(chǎn)品價(jià)格快速提升，鎳含量提升的需求在各個(gè)企業(yè)比較多，從532提升到622，再提升到811。但是811這種產(chǎn)品穩(wěn)定性還是讓部分生產(chǎn)者有一些擔(dān)心，目前采用811做電動(dòng)汽車電池材料的企業(yè)還是相對(duì)少數(shù)。

從供需平衡看，未來幾年有一定程度的短缺，但是這種短缺也沒有幅度特別大，最大的變數(shù)是在哪里里，最大的機(jī)會(huì)也就在哪里(紅土鎳礦提取硫酸鎳)，目前全球范圍看這塊技術(shù)還不太成熟。從全球整體的需求以及不銹鋼供應(yīng)鏈來看，不銹鋼還是鎳最重要的需求。我想強(qiáng)調(diào)鎳的需求不能僅僅只看中國(guó)的需求，核心還是要看全球的需求。

二、電池材料：新能源汽車帶動(dòng)鋰鈷需求

電池材料去年一年鋰和鈷的價(jià)格甚至鋰股票價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度上漲，很多投資者對(duì)這塊非常關(guān)注。2015年年底開始出現(xiàn)快速上行，最近碳酸理價(jià)格出現(xiàn)一定程度的下跌，因?yàn)榱姿徼F鋰工廠的關(guān)停以及澳洲一些鋰輝石礦還有中國(guó)鹽湖一部分產(chǎn)品出現(xiàn)，造成供給上階段上過剩。

鋰是由于產(chǎn)業(yè)政策波動(dòng)造成階段性看似需求沒有那么旺盛的情況，隨著全球主流車企不管是奔馳、寶馬還是大眾、通用，主流車企逐步開始介入電動(dòng)汽車的市場(chǎng)，甚至我們看到大型電池廠的建設(shè)，核心配套一系列的電動(dòng)汽車，這塊未來需求可能出現(xiàn)一個(gè)快速增長(zhǎng)，只是這個(gè)階段，供給似乎有一點(diǎn)點(diǎn)過剩。

從我們跟蹤到的情況今年國(guó)內(nèi)整體鹽湖增量大概是5000-10000噸之間，澳洲的鋰輝石礦今年變數(shù)比較大，國(guó)內(nèi)有些企業(yè)開使用鋰輝石礦原礦，在中國(guó)進(jìn)行選礦進(jìn)行生產(chǎn)，幾家企業(yè)正在生產(chǎn)，產(chǎn)量不斷提升當(dāng)中，造成供需的失衡。

一個(gè)大周期核心是需求，需求核心就是電動(dòng)汽車，電動(dòng)汽車肯定不能只看國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)的純電動(dòng)汽車，真正的比較大的機(jī)會(huì)我相信是全球幾乎所有的主流車企都開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，混動(dòng)和純電動(dòng)開始有一個(gè)快速提升之后才會(huì)出現(xiàn)。從目前電池裝機(jī)容量來看，電池產(chǎn)量依舊在快速提升。

第二個(gè)是鈷，鈷的價(jià)格相對(duì)來講去年下半年出現(xiàn)快速上漲，通過行業(yè)溝通和調(diào)研來看，鈷去年供需平衡是微幅的過剩，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈在去年下半年庫存都是非常低的，所以有很多貿(mào)易商看好這個(gè)行業(yè)，進(jìn)行一定程度的存貨，造成去年下半年鈷價(jià)格快速上行，到今年上半年由于鈷價(jià)格上漲的時(shí)間過快，造成下游企業(yè)成本提升過快，加之本身資金比較緊張(去杠桿)，造成貿(mào)易商的謹(jǐn)慎，出現(xiàn)一波階段性的回調(diào)，回調(diào)幅度還是比較大的。

現(xiàn)在貿(mào)易商處于去庫存的過程當(dāng)中，等這個(gè)階段去庫存結(jié)束之后，鈷可能還有一波價(jià)格上行。今年從供需層情況來看，今年供需的情況是要略微短缺一點(diǎn)的。當(dāng)然很多朋友說，貿(mào)易商為什么在這個(gè)階段去庫存?國(guó)際大環(huán)境，國(guó)內(nèi)小環(huán)境本質(zhì)都是去杠桿的過程，這個(gè)過程當(dāng)中資金變得相對(duì)緊張，資金成本也變得非常高，這個(gè)階段有一些貿(mào)易商不得不進(jìn)行去庫存的行為。

鈷是集中度非常高的行業(yè)，每年大約11萬噸的量。三家龍頭企業(yè)占比在40%以上，嘉能可有一些協(xié)議供貨等等單子。而且都集中在剛果(金)市場(chǎng)，剛果(金)這個(gè)市場(chǎng)最近一直說要征收暴利稅，但是到現(xiàn)在為止沒有一個(gè)細(xì)則，到底征多少，添加到企業(yè)的成本多少，甚至對(duì)鈷的價(jià)格影響多大，還處于觀察過程當(dāng)中。鈷產(chǎn)品最主要的下游就是電池，811用鈷的量可能有所下降，811產(chǎn)品安全性用在汽車方面汽車產(chǎn)商還是多多少少有點(diǎn)擔(dān)憂的，目前只有特斯拉用811這樣的產(chǎn)品。鈷去年略微過剩，今年略微短缺，整體是緊平衡的狀態(tài)。

三、金屬周期：我們處在什么位置

我們對(duì)于周期的觀點(diǎn)，這幅圖是美聯(lián)儲(chǔ)從1973年以來利率的走勢(shì)圖和銅價(jià)的走勢(shì)圖，圖上四個(gè)笑臉都是長(zhǎng)周期的降息周期的結(jié)束一個(gè)加息周期的開始，面臨商品價(jià)格有長(zhǎng)周期的上行。目前我們所處的環(huán)境和2004年非常類似的，第一個(gè)相似點(diǎn)是降息周期結(jié)束，加息開始，全球資本向美國(guó)回流，造成全球范圍內(nèi)一些在過去美聯(lián)儲(chǔ)放水低利率的時(shí)候，大量舉債國(guó)家的資產(chǎn)泡沫，比如委內(nèi)瑞拉，比如阿根廷一系列的泡沫破裂。如果從這個(gè)角度來看的話，你就可以理解為什么目前這個(gè)階段處在非常緊張的去杠桿，如果我們不去杠桿，很可能美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)多幾次加息，未來遇到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能更大。相對(duì)來講，我們認(rèn)為這次去杠桿是中長(zhǎng)期的，不是短期行為。從行業(yè)基本面看， 2016年有色金屬基本就見底了，當(dāng)時(shí)我們提出一個(gè)8年周期啟動(dòng)的觀點(diǎn)，到現(xiàn)在這個(gè)觀點(diǎn)沒有變化。目前處于8年周期第一階段的尾端。第一階段本質(zhì)是庫存周期，大約兩年半時(shí)間，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看到明年一季度初金屬價(jià)格可能遇到階段性的回調(diào)，但是不用擔(dān)心，這只是大的向上周期的第一階段。

當(dāng)然我們這里用的利率是名義利率不是實(shí)際利率，實(shí)際利率是剔除通脹以外的利率，相關(guān)性就會(huì)弱很多。我們認(rèn)為現(xiàn)階段和2004年還有非常大的相似性，發(fā)電數(shù)據(jù)非常好，挖掘機(jī)銷量非常好，我們貨運(yùn)的指數(shù)各方面都比較好，但是投資者就是不相信它的持續(xù)性，估值在不斷下行，就是不相信周期的持續(xù)性。從股票市場(chǎng)情況來看會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)企業(yè)利潤(rùn)在提升，估值在下降，估值的下降在去杠桿結(jié)束之前不會(huì)結(jié)束。股票方面，需要選擇利潤(rùn)比較好，估值比較低，現(xiàn)金流比較好，大股東沒有其他風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的。

這是從利率角度來看有色金屬的周期，我們?cè)購(gòu)男枨蟮慕嵌瓤从猩饘俚闹芷凇Ｓ猩饘俚闹芷诤腿蚍秶鷥?nèi)固定資產(chǎn)投資潮緊密相關(guān)。我們?cè)谌ツ甑臅r(shí)候提到一個(gè)觀點(diǎn)，全球固定資產(chǎn)投資潮取決于中低端產(chǎn)能或者基礎(chǔ)原材料的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，有色金屬周期是一個(gè)基礎(chǔ)原材料產(chǎn)能轉(zhuǎn)移周期，歷史上曾經(jīng)基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)從歐洲轉(zhuǎn)到美洲，從美洲轉(zhuǎn)到日本及亞洲四小龍四小虎，后來又轉(zhuǎn)到中國(guó)，現(xiàn)在到了從中國(guó)往外轉(zhuǎn)的時(shí)候了。為什么呢?因?yàn)橹袊?guó)到了要跨越中等收入陷阱的時(shí)候，正在尋求高質(zhì)量發(fā)展，尋求產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這個(gè)過程當(dāng)中勢(shì)必造成基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。過去中國(guó)為全球提供大量基礎(chǔ)原材料產(chǎn)品，突然中國(guó)要產(chǎn)業(yè)升級(jí)，誰來為全球提供這樣的基礎(chǔ)原材料產(chǎn)品呢?無論誰提供，這種固定資產(chǎn)投資潮勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)，其帶來的有色金屬周期就會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)然，從我的觀點(diǎn)來看，我們認(rèn)為東南亞很有潛力。我們到胡志明市發(fā)現(xiàn)他們的平均年齡只有23-28歲，只有5%的家庭住在商品房里面。當(dāng)然這只是其中一個(gè)市場(chǎng)，數(shù)據(jù)顯示東南亞整體人口6.8億，平均年齡20--30多歲，這樣的體量足以產(chǎn)生相對(duì)來講比較好的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和基建周期，形成一次較大規(guī)模的有色金屬產(chǎn)業(yè)景氣周期。

這里面的圖片我們用粗鋼產(chǎn)量占比來表述整個(gè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移周期，1900年到現(xiàn)在，綠色的這部分本來是美國(guó)，這都是占比。綠色這部分是美國(guó)，美國(guó)長(zhǎng)期來講一開始粗放產(chǎn)量占全球比重非常高，后來轉(zhuǎn)到德國(guó)、蘇聯(lián)還有日本以及亞洲四小龍，藍(lán)色部分是中國(guó)，現(xiàn)在產(chǎn)能占比非常高，過了基礎(chǔ)潮之后我們?cè)谌蛘急染蜁?huì)出現(xiàn)下降。我們大膽預(yù)測(cè)未來十幾年時(shí)間，這種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是在東南亞甚至不排除非洲，這塊形成有色金屬形成大周期的需求所在。

我們?cè)購(gòu)牧硗庖粋€(gè)角度思考金屬周期的問題。這個(gè)圖是我們之前寫的一個(gè)報(bào)告，非常有意思的觀點(diǎn)，提出來大家探討。每次共和黨執(zhí)政會(huì)遇到商品的大牛市，民主黨執(zhí)政會(huì)遇到一次科技的泡沫。1981-1993(里根+老布什)年有一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)以及原油、商品大牛市，1993年-2000年(克林頓執(zhí)政)是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2001-2008年小布什執(zhí)政又是一次重資產(chǎn)(原油、商品)泡沫，2009-2016年是奧巴馬在任時(shí)又產(chǎn)生輕資產(chǎn)泡沫。我們這篇報(bào)告寫在特朗普上臺(tái)之前，我們認(rèn)為特朗普若贏得大選，商品可能迎來新的景氣周期。站在目前的時(shí)間點(diǎn)我們想一下，銅價(jià)什么時(shí)候開始上漲的?原油、國(guó)際航運(yùn)指數(shù)呢?是不是在特朗普上臺(tái)前后那幾天開始上漲，而且聯(lián)動(dòng)上行?

很有意思的數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)的背后是為什么呢?我們認(rèn)為是和兩黨不同的經(jīng)濟(jì)政策、支持區(qū)域有關(guān)。共和黨選票集中在美國(guó)中部區(qū)域，經(jīng)濟(jì)特征是礦產(chǎn)、能源加重型加工產(chǎn)業(yè)，共和黨代表了這個(gè)產(chǎn)業(yè)的利益，民主黨代表西部和東北角區(qū)域的產(chǎn)業(yè)的利益，相對(duì)來講以科技產(chǎn)業(yè)為主。

最后再回顧一下這幅圖。這副圖很有意思的顯示了我們目前和2004年相似當(dāng)然再往前1993、1994，再就是1986年左右的時(shí)間，這些時(shí)間都是金屬長(zhǎng)周期景氣周期剛剛開始的階段。當(dāng)然，我們目前可能處于景氣周期的第一階段(即庫存周期)即將結(jié)束的階段，庫存周期結(jié)束后可能會(huì)面臨階段性回調(diào)，這次回調(diào)是非常好的介入機(jī)會(huì)。

銅的基本面的情況再介紹一下，礦的資本開支這些年下降，平均品位在下降，最近面臨罷工影響，但是實(shí)際上這些都受到這次貿(mào)易戰(zhàn)和階段性美元指數(shù)上行的影響。貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于金屬價(jià)格影響，核心在于中國(guó)如果不能夠順利的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的話，全球范圍內(nèi)基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移可能受到一定的抑制。

有人認(rèn)為，電動(dòng)汽車這個(gè)產(chǎn)業(yè)最主要拉動(dòng)鋰和鈷甚至鎳，我這里再?gòu)?qiáng)調(diào)一下銅。電動(dòng)汽車對(duì)于銅的需求量非常大。一輛比亞迪大約需要130公斤的銅，一輛高配版特斯拉大約200多公斤的銅，如果全球達(dá)到200萬輛，300萬輛數(shù)的時(shí)候，將成為拉動(dòng)銅需求非常重要的因素。

我是一個(gè)相對(duì)偏樂觀的一個(gè)人，我認(rèn)為我們就處在一個(gè)景氣周期剛剛開始的階段，現(xiàn)在我們處在一個(gè)最好的時(shí)機(jī)，或許不是馬上買入的時(shí)機(jī)，但是是做深度的研究，以便更好把握這波周期的好時(shí)候。在這里，我祝愿大家都能在商品投資領(lǐng)域獲得期望的收益!