2015年底到2016年上半年，其實正處于新能源汽車行業(yè)第一次進入大規(guī)模放量期，屬于政策驅動和基本面共振向上的階段，簡單說，就是政策驅動下的行業(yè)價量齊升，而產能過剩的壓力最早也要在2017年才開始顯現(xiàn)，短期沒有證偽壓力。那么對于當時處于結構性行情的市場來說，很容易對這種成長性的機會聚焦，對這個行業(yè)給予可能未來兩年乃至更長的增長預期的折現(xiàn)。比如對于行業(yè)龍頭的電池公司，都用未來幾年的投產規(guī)劃來匡算產量，然后乘以單價和凈利率（即使考慮了降價因素也是趨于樂觀的），來進行凈利潤和市值空間的計算，算出來的估值并不昂貴。

 

因此即使行業(yè)的短期基本面事實上開始出現(xiàn)了惡化趨勢，但是由于長線邏輯并未直接遭到破壞和證偽，股價的走勢會強于基本面，或者是比基本面更晚見頂。事實上行業(yè)的基本面在2016年二季度邊際上已經開始惡化，對于行業(yè)騙補的核查已經開始，新的補貼將大幅下調也已經在市場內傳開，而各個環(huán)節(jié)的大規(guī)模擴產計劃將帶來2017年-2018年的過剩壓力也日趨明朗，但是當時市場仍然是相信全年會完成70萬輛的銷售，相信物流車和乘用車會放量，并帶動三元產業(yè)鏈的爆發(fā)，結果二季度是整個板塊行情加速的階段。市場當時更多的是關心公司的產能規(guī)劃，對于下游客戶訂貨量的驗證，并沒有那么重視，而這點恰恰在行業(yè)進入激烈競爭的洗牌階段是很重要的。

 

2016年下半年，隨著騙補核查事件的逐步明朗，市場開始意識到低估了政策的強硬程度。從騙補結果出臺，再到車型推薦目錄的一次次晚于預期，行業(yè)上市公司現(xiàn)金流惡化，產業(yè)鏈的資金占用也更為嚴重，之前市場并未擔心的出貨量開始出現(xiàn)問題。市場也從之前一致預期的9月出政策10月沖量來第二波行情，到越來越失去信心，直到最后年底車型目錄出臺，補貼落地，11月和12月沖量了18萬輛，市場依然毫無反應，個股繼續(xù)調整。除了本身的估值透支了業(yè)績預期外，背后就是行業(yè)的長期邏輯也發(fā)生了變化。市場意識到政府對于補貼的嚴控以及加快退出，將倒逼行業(yè)創(chuàng)新加速，最后真正機會是來自于成本下降能力強、質量控制優(yōu)秀、創(chuàng)新優(yōu)勢突出的產業(yè)鏈上的龍頭公司。具體來說，市場期待看到的是類似Tesla的Model 3這樣，未來能夠不依賴于補貼和牌照優(yōu)惠的爆款車型，帶動其配套的相關產業(yè)鏈的公司，或者說看好產業(yè)鏈上能配套最多最強的下游客戶的龍頭公司。

 

而在這個階段，行業(yè)先要面臨補貼退坡后整體降價壓力的傳導，以及2016年行業(yè)加速擴張后產能過剩壓力的出清，估值也從2016年上半年量價齊升的樂觀，到2017年量不確定而價會較大幅度下跌的悲觀。因此在還沒看到下游整車廠能出現(xiàn)爆款車型機會的時候，大家對行業(yè)的看法容易變得謹慎。對于行業(yè)內的公司，相比產能的規(guī)劃，大家也開始更關注下游的客戶是哪些，意向訂單如何，與下游客戶反復調研溝通來驗證。簡單說就是大家在關心的是，2017年的出貨量和價格，而這兩點可能是行業(yè)洗牌階段非常重要的。

 

經歷了一年多時間，我們可以認為龍頭企業(yè)在用成長和之前的調整消化估值的壓力，那么重新回到合理后，今年新能源汽車板塊，在市場悲觀預期很充分的情況下，邊際改善其實很重要。這個改善的預期差來自兩個方面，一方面是供給低于預期，一方面是需求超出預期。首先供給角度，我們需要重新審視區(qū)分名義供給和實際供給，后者有可能會明顯低于前者，從而比如在設備采購、產線集成安裝調試進度、良率控制、管理能力等，一些領域的新進入者可能會遭到遠超之前預期的難度，進而實際上我們之前對產能過剩壓力過于高估或者悲觀。需求角度，國內方面，為了適應新的補貼政策的要求以及消化去年底搶裝后的影響，一季度經歷了銷售低谷后，二季度行業(yè)的排產開始恢復，環(huán)比持續(xù)正增長，三季度預期成為銷售旺季，同比去年的低基數(shù)將有亮眼的高增。產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)也在經歷了一季度的降價沖擊后，價的不確定性得到了極大的消除，市場可以更多地去關注量的變化，雙積分征求意見稿的出臺并未如傳言推遲實施時點，國家鼓勵行業(yè)發(fā)展的態(tài)度堅定，更強調支持創(chuàng)新驅動和推廣運用，扶優(yōu)做強，行業(yè)的基本面正朝著積極的方向演進。

 

而更大的需求預期差，可能是來自國外，這也是之前市場的框架中可能較為低估的，很多人以為只要關注中國市場的放量情況就可以了，而在今年，一個很重要的影響因素是，海外汽車行業(yè)電動化浪潮的超預期。海外的大眾、寶馬、通用、日產等紛紛發(fā)布了電動化戰(zhàn)略，多款車型將在未來兩年上市，高速增長趨勢已成。Tesla的Model 3在7月開始生產，12月開始月產量達到2萬輛。沃爾沃表示從2019年起所有新款汽車都將是純電動或混合動力車，北汽和戴姆勒簽訂了共同投資建設純電動汽車產線的協(xié)議，這些都將給進入了相關產業(yè)鏈的公司帶來需求的系統(tǒng)性重估，對行業(yè)的未來成長前景也更為清晰樂觀。

 

至于市場質疑目前乘用車只是依靠A00為代表的低端車放量，不代表產業(yè)方向，我們覺得正如當年國產智能手機從低端模仿蘋果、三星，到現(xiàn)在華為、OPPO、VIVO的崛起一樣，在放量的過程中形成了產業(yè)鏈的配套能力，在各個環(huán)節(jié)都誕生了一批在國際上具有競爭力的公司。同樣這個階段我們也開始看到產業(yè)鏈中一些龍頭公司進入國外產業(yè)鏈的能力，新能源汽車產業(yè)從低端到高端，從模仿到創(chuàng)新超越，只是時間問題，因為中國具有最大的消費市場、強大的工程師紅利和最全的產業(yè)鏈配套能力，更何況新能源汽車我們的起跑線離國外并不遠。

 

無論是傳統(tǒng)車企還是新進入者，國內外各大車廠都已經積極投身于這場變革中。那么我們現(xiàn)在看待行業(yè)就應該兼顧成長性行業(yè)和周期性行業(yè)的視角，重視周期性行業(yè)的洗牌過程對于利潤和估值的殺傷，但是更要積極關注這個階段，龍頭市占率的提升和行業(yè)格局的變化。伴隨著行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)定價能力和成本管理優(yōu)勢突出，研發(fā)實力、經營效率、獲取低成本資金的能力、產業(yè)鏈的地位等，都將表現(xiàn)出強者恒強的特點，盈利能力和抗經濟波動風險的能力更強。我們可以看到很多進入成熟期，整體增速個位數(shù)的行業(yè)，龍頭企業(yè)的增速依然可以保持在20%-30%。

 

分化和集中將是行業(yè)的常態(tài)，未來板塊的投資機會將更多地體現(xiàn)在爆款車型的供應鏈環(huán)節(jié)上。供給側改革其實在新能源汽車的這個階段也同樣已經發(fā)生，除了政策向著扶優(yōu)做強，鼓勵創(chuàng)新的方向引導外，市場力量的自發(fā)進行更為重要。這個行業(yè)還天然和創(chuàng)新、技術進步以及消費升級具有高關聯(lián)性，這也是未來行業(yè)里結構性機會的重要乃至主導變數(shù)，高能量密度、輕量化、快充、更好的系統(tǒng)集成和解決方案、汽車電子和智能化應用等方向上的優(yōu)秀標的值得重視。一些公司的積極變化可能逐步發(fā)生，而股價有可能滯后反應。正如此前市場情緒樂觀的時候股價滯后基本面見頂一樣，這個階段股價可能也是滯后于基本面見底，對此我們應保持積極的態(tài)度，緊密跟蹤把握投資機會。（展博投資基金經理廖波俊）