重啟特高壓深層次原因：“十三五”用電量增速超預(yù)期，若不進(jìn)行全國范圍內(nèi)電力資源配置，我們可能會在2020年見到缺電卷土重來，因此本輪特高壓啟動是基建加碼與需求共振結(jié)果。而目前市場普遍忽視了需求的因素，認(rèn)為此次啟動特高壓只有基建加碼的原因，未來不具備可持續(xù)性，我們認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)并不全面。

能源基地相繼投產(chǎn)外送需求強(qiáng)烈：按照我們的測算結(jié)果，至“十四五”期間我國華中、華東、華北地區(qū)將出現(xiàn)電力缺口，但由于這類地區(qū)火電裝機(jī)規(guī)模占比已經(jīng)較高，自有發(fā)電能力受限，因此有必要從外省引入電力。同時西南水電、西北新能源與煤電、陜北新能源與煤電等幾大能源基地相繼投產(chǎn)，需求與供給將充分對接。

投資主體國家電網(wǎng)資金充裕：國家電網(wǎng)是本輪特高壓建設(shè)的投資主體，公司在手現(xiàn)金充足(2017年凈流入4600億元)、融資能力較強(qiáng)(歷年新增借款規(guī)模約為3000億元)。因資金充沛項目建設(shè)普遍杠桿率低(貸款50%左右)，近十年公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，本次核準(zhǔn)的12條特高壓建設(shè)金額約為2000億元，落地確定性強(qiáng)。

1、“十三五”用電量增速超規(guī)劃，缺電或卷土重來

本節(jié)提要：“十三五”期間我國用電量增速顯著加快，若不行全國范圍內(nèi)電力資源配 置，缺電可能卷土重來，這是本輪特高壓啟動的重要原因。

十三五期間我國用電量增速超出規(guī)劃預(yù)期。我國用電量增速2015年后觸底反彈，于2016年恢復(fù)至5%并不斷創(chuàng)新高，2018年上半年國內(nèi)用電量增速進(jìn)一步提升至9.4%，顯著超過“十三五”電力工業(yè)發(fā)展目標(biāo)中全社會用電量增速達(dá)到3.6%-4.8%的目標(biāo)(即2020年全國用電量達(dá)到70138-72603億千瓦時)。假設(shè)2018-2020年間我國用電量增速分別為7%/5%/4.5%，則預(yù)計2020年我國電力消費(fèi)量將達(dá)到74056億千瓦時，超出“十三五”規(guī)劃上限1453億千瓦時。

今年夏季國內(nèi)多地電力緊張，部分地區(qū)出現(xiàn)電力短缺。由于用電量快速上升，2018年夏季我國山東、河南、湖南出現(xiàn)電力缺口，其中，山東夏季用電高峰期存在500萬千瓦左右的供電缺口，電力供需處于緊平衡狀態(tài);河南省夏季期間供電整體基本無備用，局部大負(fù)荷高峰時段存在供電缺口。除山東、河南外，廣東、湖南等地用電緊張，用電負(fù)荷持續(xù)創(chuàng)新高。

新增用電量主要來自中東部沿海地區(qū)。盡管十三五期間全國大部分城市用電量增速均有所上升，但從用電量增加絕對值來看，中東部地區(qū)用電量增加絕對值較高，尤其是江蘇、浙江、廣東等沿海城市。

預(yù)計“十四五”期間我國大部分地區(qū)將出現(xiàn)較大電力缺口。我們預(yù)計，2023年我國西北、華東、華中地區(qū)將出現(xiàn)較大電力缺口，分別達(dá)到3100/3300/4900萬千瓦，2025年我國西北、華東、南方地區(qū)將出現(xiàn)較大電力缺口，分別達(dá)到4600/4100/3700萬千瓦。

東部地區(qū)火電裝機(jī)占比超標(biāo)，引入其他省市電力成剛需。“十三五”電力規(guī)劃要求到2020年全國化石能源發(fā)電裝機(jī)比重下降至61%，目前我國東部地區(qū)大部分省市火電裝機(jī)占比均高于該目標(biāo)，同時，依靠本地建設(shè)低密度發(fā)電設(shè)備(如風(fēng)電、光伏)難以滿足快速提升的用電水平，因此十分有必要從其他省市引入電力。

2、能源基地相繼投產(chǎn)，外送需求強(qiáng)烈

本節(jié)觀點(diǎn)：我國能源基地大量分布在西南、西北、東北部地區(qū)，具有強(qiáng)烈的外送需求。目前大部分能源基地外送方案已經(jīng)擬定，其余方案也在積極的論證過程中。

我國有電力外送需求的區(qū)域主要分布在西南、西北、東北部地區(qū)，從外送能源類型來看主要分為三大類：清潔能源基地(如青海、張北、烏蘭察布新能源基地);西南水電基地(如四川、西藏金上、白鶴灘水電);北方綜合能源基地(如陜北、新疆、呼盟、隴彬綜合能源基地)。

當(dāng)前我國特高壓線路分布呈現(xiàn)出以下兩個特征：

能源基地覆蓋率逐步提升。特高壓送電端主要分布在東北、西北、南方等能源豐富但工業(yè)發(fā)展程度較低的省市，已經(jīng)在運(yùn)特高壓線路盡管數(shù)量有限，但能源基地覆蓋相對均勻。從在建的及2018年核準(zhǔn)的特高壓送電端分布情況來看，預(yù)計未來我國個能源基地都將逐步配置特高壓外送線路。

受電端由沿海城市向華中地區(qū)轉(zhuǎn)移。當(dāng)前特高壓受電端主要集中在沿海省市，主要包括北京、山東、江蘇、浙江、廣東等地。盡管目前在建的特高壓線路大部分依然為沿海省市供電，但2018核準(zhǔn)的華中環(huán)網(wǎng)建成后，將與“準(zhǔn)東-四川”、“鄂渝直流背靠背”相連接，屆時以湖南、湖北、江西為中心的新的受電端也將形成。

我國電力外送受端主要考慮華中、華東、華北地區(qū)。按照我們的測算結(jié)果，至“十四五”期間我國華中、華東、華北地區(qū)將出現(xiàn)電力缺口，但由于這類地區(qū)火電裝機(jī)規(guī)模占比已經(jīng)較高，自有發(fā)電能力受限，因此有必要從外省引入電力。同時西南水電、西北新能源與煤電、陜北新能源與煤電等幾大能源基地相繼投產(chǎn)，需求與供給將充分對接。

3、國家電網(wǎng)現(xiàn)金流能力超強(qiáng)，特高壓建設(shè)資金有保障

觀點(diǎn)：國家電網(wǎng)是本輪特高壓建設(shè)的投資主體，公司在手現(xiàn)金充足(2017年凈流入4600億元)、融資能力較強(qiáng)(歷年新增借款規(guī)模約為3000億元)。因資金充沛項目建設(shè)普遍杠桿率低(貸款50%左右)，近十年公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，本次核準(zhǔn)的12條特高壓建設(shè)金額約為2000億元，落地確定性強(qiáng)。

國家電網(wǎng)有限公司成立于2002年12月29日，是中央直接管理的國有獨(dú)資公司，公司經(jīng)營區(qū)域覆蓋26個省(自治區(qū)、直轄市)，覆蓋國土面積的88%以上，供電服務(wù)人口超過11億人，是全球最大的公用事業(yè)企業(yè)，也是2018年核準(zhǔn)的12條特高壓的投資主體。

售電業(yè)務(wù)為公司主要收入來源，2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流超2.3萬億。國家電網(wǎng)主要營收來源為電費(fèi)收入，營收規(guī)模龐大，2017年公司營收為23581億元，同比增速為12.61%，受益于2018年以來的用電量快速增長，2018H1營收為12128億元，同比增速為13.19%。由于售電收入到賬較為及時，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與售電收入常年保持一致。

足以完成千億級別基礎(chǔ)設(shè)施投資。國網(wǎng)近幾年現(xiàn)金凈流入基本維持在3500億-4500億左右的水平上，;公司同時也擁有較強(qiáng)的融資能力，近幾年融資借款規(guī)模基本維持在2700-3000億元水平，占每年固定資產(chǎn)投資之比大約為60%-70%，借款規(guī)模較為合理。由于營收情況較好，公司近十年資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出穩(wěn)中有降的趨勢。

根據(jù)我們的測算結(jié)果，預(yù)計2018年核準(zhǔn)的12條特高壓投資金額合計為1727億元，考慮杠桿原因，國家電網(wǎng)預(yù)計2-3年內(nèi)投入1000億元左右，合計年均300-500億，考慮到國網(wǎng)每年4000億元以上的固定資產(chǎn)投資，我們對本次核準(zhǔn)和后續(xù)特高壓項目的落地有充分信心。

4、業(yè)績低點(diǎn)特高壓全面重啟，國網(wǎng)系上市公司彈性充足

本段觀點(diǎn)：由于上輪特高壓建設(shè)周期之后陷入了一年左右的停滯，使得相關(guān)設(shè)備上市公司業(yè)績持續(xù)下滑，因此本輪特高壓的重啟將帶來充足的彈性，特別是國網(wǎng)系上市公司的市場份額有望進(jìn)一步提升。

本輪特高壓階段性重啟將貢獻(xiàn)近2000億投資額，共包含12條特高壓工程，將于今明兩年給予審核，合計輸電能力5700萬千瓦，預(yù)計線路長度共計11692km，預(yù)計投資金額共計2000億元;其中，特高壓線路10條(5交5直)，預(yù)計投資金額共計1727億元。

2018-2019年將迎來新一輪特高壓核準(zhǔn)高峰。自上一輪特高壓建設(shè)高峰(2014-2016年)后，近幾年國內(nèi)特高壓建設(shè)趨緩。截止到2018年9月，我國已有21條在運(yùn)特高壓輸電線路(8交13直)，6條在建特高壓輸電線路以及10條(本次批量待核準(zhǔn)項目共12條，其中2條非特高壓線路)待建特高壓輸電線路。2017年核準(zhǔn)了2條特高壓交流線路，2018年已核準(zhǔn)1條特高壓交流、1條特高壓直流和1條柔直線路。

本次國家能源局印發(fā)的《通知》中共包含10條特高壓線路，其中青海-河南特高壓直流、陜北-湖北特高壓直流、雅中-江西特高壓直流項目、張北-雄安雙回特高壓交流項目都將在2018年第四季度開工，同時項目配套的駐馬店-南陽、駐馬店-武漢、荊門-武漢、南昌-武漢、南昌-長沙特高壓交流項目也有望同期核準(zhǔn)開工?？紤]到2018年已核準(zhǔn)的2條特高壓線路(1交1直另加1柔直)，今年有望共計核準(zhǔn)10條特高壓線路(6交4直)，涉及金額約1500億元。

特高壓直流線路主設(shè)備分布在兩個換流站內(nèi)，投資額占比約為30%。特高壓直流線路一般為點(diǎn)對點(diǎn)，因此由兩個換流站構(gòu)成，單條線路總投資額平均為230億元。根據(jù)國家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺公布的特高壓直流線路歷史中標(biāo)情況，我們統(tǒng)計出單條線路平均包含8個換流閥、2套直流保護(hù)系統(tǒng)、56臺換流變(高端換流變和低端換流變分別為28臺，均價為0.6億元)、40間隔GIS(不同線路差別大)，投資金額占比合計近27%;直流場設(shè)備方面，包含22臺直流斷路器、2套直流電抗器(成套設(shè)備)、50組直流電容器、50臺直流避雷器等，投資金額占比合計近2%。

特高壓交流線路主設(shè)備與站點(diǎn)數(shù)量相關(guān)，投資額占比約為20%。單條線路總投資額平均為200億元，一般包含3個站點(diǎn)。根據(jù)國家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺公布的特高壓直流線路歷史中標(biāo)情況，我們統(tǒng)計出單站平均包含11個GIS間隔(不同線路差別大)、7臺變壓器、10套電抗器、5組電容器、5臺斷路器、50套互感器、30臺避雷器等，按照一條交流特高壓線路包含3個站點(diǎn)測算，交流特高壓主設(shè)備投資金額占比近20%。

特高壓市場高度集中，主設(shè)備領(lǐng)域格局穩(wěn)定。根據(jù)國家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺公布的特高壓交/直流線路的設(shè)備中標(biāo)情況,我們統(tǒng)計出國內(nèi)主要設(shè)備公司的中標(biāo)歷史表現(xiàn)，整體來看特高壓市場高度集中，特高壓建設(shè)將讓國網(wǎng)系公司集中受益：

1)國電南瑞、許繼電氣與中國西電為為換流閥領(lǐng)域龍頭企業(yè)，中標(biāo)率分別為42%/31%/20%，合計達(dá)93%;

2)國電南瑞、許繼電氣為直流控制保護(hù)系統(tǒng)唯二供應(yīng)商，中標(biāo)率分別為53%/47%;

3)平高電氣、中國西電為交/直流領(lǐng)域GIS龍頭企業(yè)，兩者在交/直流GIS設(shè)備領(lǐng)域中標(biāo)率合計均達(dá)60%以上;

4)中國西電中標(biāo)設(shè)備領(lǐng)域較廣，除直流控制保護(hù)系統(tǒng)和直流互感器外，在其余主設(shè)備領(lǐng)域均有中標(biāo)。

主流企業(yè)迎來業(yè)績拐，2019-2020為交貨大年。特高壓項目交貨周期較長，根據(jù)近幾年特高壓線路建設(shè)情況，特高壓線路中標(biāo)到交貨確認(rèn)收入的時間跨度大致在12-18個月左右。假設(shè)17年、18年已核準(zhǔn)特高壓線路和本次《通知》中待核準(zhǔn)的10條特高壓線路為七家公司帶來的訂單金額分四年進(jìn)行營收及業(yè)績確認(rèn)，對于預(yù)計在2018Q4進(jìn)行核準(zhǔn)的特高壓線路，19-21年間確認(rèn)比例分別為40%/60%/0%;對于預(yù)計在2019H1進(jìn)行核準(zhǔn)的特高壓線路，19-21年間確認(rèn)比例分別為20%/60%/20%;對于已在17年核準(zhǔn)的特高壓線路，18-19年間確認(rèn)比例分別為40%/60%。

以2017年上市公司年報數(shù)據(jù)為基數(shù)，由于此前特高壓建設(shè)和電力投資增速放緩，整體上市公司業(yè)績已經(jīng)達(dá)到近年來最低點(diǎn)，因此本輪特高壓的投資將給行業(yè)龍頭企業(yè)帶來較高的業(yè)績彈性，根據(jù)我們的測算，在2019-2020年許繼電氣業(yè)績彈性將分別達(dá)到32.99%和75.41%，國電南瑞為8.16%和18.66%，中國西電為58.43%和122.89%，平高電氣為40.81%和77.17%，特變電工為14.97%和32.51%，思源電氣為1.09%和2.21%，四方股份為25.01%和57.17%。

5、仍有15-20條線路規(guī)劃，特高壓維持十年景氣周期

本段觀點(diǎn)：本輪特高壓的復(fù)蘇具備可持續(xù)性，我們認(rèn)為“十四五”期間仍有15-20條線路可以開工，本輪復(fù)蘇并非一次性，相關(guān)上市公司業(yè)績具備可持續(xù)性。

我國的能源分布與負(fù)荷需求在地理位置上重合度較差，無法有效消納的清潔能源與日益增長用電負(fù)荷之間的矛盾是本次批量核準(zhǔn)特高壓的重要原因之一。特高壓可以解決遠(yuǎn)距離的電力輸送問題，同時也可以提升環(huán)網(wǎng)的運(yùn)行可靠性，因此國家對于特高壓建設(shè)的規(guī)劃具備較好的持續(xù)性。

考慮到用電負(fù)荷增長和能源消納效率問題很可能長期存在，2020年后國家對特高壓建設(shè)仍有較大需求，因此“十四五”規(guī)劃期內(nèi)特高壓線路批復(fù)工作仍將持續(xù)。我們假設(shè)三種“十四五”規(guī)劃中特高壓預(yù)計批復(fù)情況：1)10條特高壓線路(5交5直);2)15條特高壓線路(7交8直);3)20條特高壓線路(10交10直)，將在2020年以后分別為七家上市公司帶來不同程度的營收及業(yè)績彈性。

我們假設(shè)2020-2024期間特高壓線路的核準(zhǔn)開工數(shù)量分布均勻，每條特高壓線路投資額假設(shè)為交流200億元/直流230億元，考慮到特高壓線路中標(biāo)到交貨確認(rèn)收入的時間跨度大致在12-18個月左右，假設(shè)收入確認(rèn)分布在核準(zhǔn)年份后的兩年內(nèi)，確認(rèn)比例分別為40%和60%。

1)假設(shè)“十四五”將批復(fù)5交5直共計10條特高壓線路

10條特高壓線路投資額預(yù)計共計2150億元，仍以2017年上市公司年報數(shù)據(jù)為基數(shù)，根據(jù)我們的測算，在2021年許繼電氣業(yè)績彈性將達(dá)到23.58%，國電南瑞為5.83%，中國西電為49.31%，平高電氣為27.66%，特變電工為10.11%，思源電氣為3.21%，四方股份為52.23%;在2022-2025年期間許繼電氣每年業(yè)績彈性為15.71%，國電南瑞為3.89%，中國西電為29.13%，平高電氣為21.41%，特變電工為7.34%，思源電氣為0.55%，四方股份為11.91%。

2)假設(shè)“十四五”將批復(fù)7交8直共計15條特高壓線路

15條特高壓線路投資額預(yù)計共計3240億元，仍以2017年上市公司年報數(shù)據(jù)為基數(shù)，根據(jù)我們的測算，在2021-2022年許繼電氣業(yè)績彈性將分別達(dá)29.86%和25.14%，國電南瑞為7.39%和6.22%，中國西電為61.25%和54.05%，平高電氣為29.77%和31.03%，特變電工為12.36%和11.40%，思源電氣為3.32%和0.83%，四方股份為56.99%和19.06%。

3)假設(shè)“十四五”將批10交10直共計20條特高壓線路

20條特高壓線路投資額預(yù)計共計4300億元，仍以2017年上市公司年報數(shù)據(jù)為基數(shù)，根據(jù)我們的測算，在2021年許繼電氣業(yè)績彈性將達(dá)到29.86%，國電南瑞為7.39%，中國西電為65.82%，平高電氣為36.23%，特變電工為13.04%，思源電氣為3.43%，四方股份為56.99%;在2022-2025年期間許繼電氣每年業(yè)績彈性為31.42%，國電南瑞為7.77%，中國西電為70.42%，平高電氣為42.83%，特變電工為14.67%，思源電氣為1.10%，四方股份為23.82%。

6、投資建議：電力設(shè)備重拾景氣周期，持續(xù)性或超市場預(yù)期

我們判斷本輪特高壓重啟除基建原因外，還有兩方面的深層次原因，第一，社會用電量增速超預(yù)期，特高壓建設(shè)將有助于緩解可能出現(xiàn)的用電量緊張局面;第二，我國能源分布地理位置距離負(fù)荷重心較遠(yuǎn)，近幾年西南水電、西北新能源無法有效消納，與較為緊張的東部負(fù)荷需求中心之間產(chǎn)生較大矛盾。受益于用電量增速超預(yù)期與富余新能源強(qiáng)烈外送需求，本次特高壓建設(shè)高峰有望持續(xù)至“十四五”規(guī)劃中。