摘要:行業觀點

2018年政府去杠桿，融資環境惡化，環保板塊跌幅較大：政府去杠桿導致環保投資下滑，對應環保需求萎縮，還款難度加大，特別是環保類PPP項目影響大。融資環境惡化導致依靠融資擴張資產負債表實現高速發展的工程類環保公司遇到發展瓶頸，工程項目進度放緩，在手訂單無法轉化為業績預期。目前行業估值維持在20倍左右，處于近幾年的估值底部。10月以來，一系列關于解決民營企業融資難融資貴的問題的政策文件相應出臺，行業融資環境得到改善。我們認為雖然融資環境改善，但傳導至公司盈利改善特別是工程類公司還需時日。

環保行業—以市場需求為核心驅動要素且具有強政策依賴：環保行業發展的核心邏輯在于環境問題的出現—環境問題的治理—環境質量的改善，這一過程對應環保產業的成長，表現為潛在市場需求的產生—實際市場需求的形成—環保產業的發展。環保產業的公益性特征導致其無法單純依靠市場力量取得正常發展，尤其需要政府在外部的強制性推動，對政策有著很強的依賴性。實際上，只有通過政府制定環保目標及相應政策，不斷明晰污染產權與定價，才能有效矯正個體邊際成本及效益與社會整體性邊際成本與效益的偏差，將外部性合理內部化，從而產生污染治理的需求，優化環境資源配置的效率，刺激產業發展。

環保行業具有逆周期性和階段性，我國環保行業正處于成長期。環保行業發展的前提是經濟高速增長帶來的資源耗損和污染積累，這使環保行業形成與發展上滯后于經濟的快速發展期。當經濟增長向中高速發展甚至下滑時，之前經濟高速發展所掩蓋的資源環境問題開始凸顯并受到重視。另外在經濟衰退過程中，政府還將依靠財政投資來拉動低迷的經濟增長。此時，具有基礎設施建設內容、與國民經濟其他部門關聯性強、具有綜合效益的環保產業也將得到大量的資金投入，帶動其快速發展。因此環保產業的形成與發展具有較強的逆經濟周期性。我國環保產業發展正處于成長期向成熟期的邁進的重要階段，在中長期內仍有較大的發展空間和潛力。

在打贏藍天保衛戰背景下可以幫助地方政府快速提升空氣質量，有望成為城市空氣治理標配的大氣網格化監測行業；市場增長空間大且盈利模式清晰的生物質發電行業（包括垃圾焚燒發電和農林生物質發電）；法律和標準相繼出臺，行業不斷規范且即將進入成長期的土壤修復行業。

尋找環保行業新“量”點：環保產業的細分領域多且發展呈現階段性，一個細分領域產業走向衰退的同時，新的環境治理需求會帶動新的細分領域的發展。因此我們尋找投資機會時，應該規避進入成熟期或者衰退期的細分行業。另外因為環保行業是一個強政策依賴性的行業，因此我們需要關注政策大力支持且正處于成長期或即將進入成長期的細分領域，尋找環保行業新“量”點。我們認為環保未來新“量”點主要是：

1、環保行業：市場需求為核心驅動要素且具有強政策依賴的行業

1.1、環保行業發展影響因素

環保產業有狹義和廣義之分。狹義的環保產業，主要是指在污染控制與減排、污染治理及廢物處理等方面提供設備與服務的行業，相對來說以末端治理的活動為主。廣義的環保產業則更強調滿足各類環境需求，除了包含傳統意義中的污染后端治理領域外，還包括中前端的污染預防與控制領域，如能降低原材料消耗和污染物排放的清潔產品與工藝、廢物的循環利用技術等。

環保行業發展的核心邏輯在于環境問題的出現—環境問題的治理—環境質量的改善，這一過程對應環保產業的成長，表現為潛在市場需求的產生—實際市場需求的形成—環保產業的發展。可以看出，環保產業的成長邏輯也圍繞著市場需求的演變而展開。影響環保行業驅動因素作用于成長邏輯主線的各個環節，主要有經濟發展水平、政策法規標準的制定執行、公眾意識、資本要素投入等四類。

經濟發展水平。環保產業的高度關聯性使得經濟發展水平決定了其潛在市場需求情況。經濟高速的發展則往往伴隨著資源的大量消耗，工業化和城鎮化進程的加快，會制造大量的工業與生活污染，促使出現較嚴重的環境問題，不斷加深的經濟與社會、環境的矛盾亟需協調，資源配置亟需結構性的優化，從而催生潛在的環境治理市場需求。

環保相關政策法規標準的制定執行。較高的經濟發展水平會產生潛在的環境治理需求，但因為環保產業公益性的特征，這一需求并不等于實際的市場需求，從潛在需求向實際需求的轉化就需要有關政策法規標準的出臺與執行。政策法規標準對實際市場需求的產生起著主導作用，通過制定有關政策，帶有引導性和強制性的環保目標得以確立，相應環保任務的明晰會對具體領域的環境治理工作提出要求，而通過執行上述政策，環保目標與任務對應的治理項目才能得以實際落實，從而促進對環保產品與服務的具體需求，實現市場需求的有效轉化，進而推動產業的發展。

公眾意識。公眾意識對環保產業的作用主要體現在其對政策法規標準制定的影響上。公眾是環境產品與服務的消費者，由于環保產業有外部性特征，這一偏好需要通過政府的行為反映到市場需求層。公眾環保意識的提升會產生對污染治理形成巨大壓力，倒逼政府出臺更多更嚴格的環保政策，從而促進了環保市場真實需求的產生，為環保產業的提供機會。

資本要素投入。環保產業具有資本密集的特征，因而在真實市場需求促進產業發展的過程中，相應的資本要素投入起著重要的帶動作用。資本投入使得產業成長的要素得以向產業聚集與整合，一方面在現有技術管理水平下直接作用于產業，推動產業規模的擴大，另一方面通過加強研發投入來推動技術管理等方面的進步，間接助力產業的升級。

1.2、環保行業特性：強政策依賴性

我國環保產業由于我國自身國情和行業自身特點具有企業行業不具有的特性，郝思文在《基于產業生命周期的環保產業發展研究及在中國的應用》中歸納起來有以下幾條特性：

經濟、環境、社會效益的綜合性。一般產業的生產過程不斷地消耗資源，且在產品和服務進入消費領域后仍會持續地造成資源的損耗，并在消費后產生廢棄物進入環境之中，污染環境。而環保產業則有著“逆生產”的特征，其創造價值的過程突出環境效益，旨在對其他物質生產部門生產和消費中的環境損害予以處理和還原，在產出方面有著資源復原的功能，一定程度上維持了經濟與社會發展的平衡性，產生較大的社會效益。因此，環保產業獨具經濟、環境和社會綜合效益。

公益性和關聯性。環保產業主要的產出對象是環境資源，而后者屬于典型的公共品，具有很強的外部性，導致某一個體通過投入對環境改善造成的正向影響，會令其他人得以無償分享，出現“搭便車”的行為。環境資源的外部性會引發“市場失靈”，這決定了環保產業具有較強的公益性特征，難以自發地產生和發展。由于環保產業主要從事清理其他產業造成的環境破壞、改善總體生態環境的活動，因此其與國民經濟各部門有著很強的關聯性。

政策依賴性。環保產業的公益性特征導致其無法單純依靠市場力量取得正常發展，尤其需要政府在外部的強制性推動，對政策有著很強的依賴性。實際上，只有通過政府制定環保目標及相應政策，不斷明晰污染產權與定價，才能有效矯正個體邊際成本及效益與社會整體性邊際成本與效益的偏差，將外部性合理內部化，從而產生污染治理的需求，優化環境資源配置的效率，刺激產業發展。

技術和資本密集性。環保產業涉及的內容廣泛而復雜，污染治理過程本身也有著很大的難度，需要建立在先進的科學技術基礎之上，這就使得環保產業的有效運行對環保技術有著很高的依賴性，具有高新技術屬性。同時，環保產業的發展涉及大規模、高技術含量的專用設備的引入和維護，基礎設施類項目還要在施工期內投入大量的建設資金，這就使得環保產業對資本要素的投入要求很高，屬于資本密集型的產業。

1.3、政策制定創造市場需求：以火電脫硝為例

環保產業的發展受政策法規標準的主導性影響。可以說，傳統產業是在滿足個體需求的過程中自發地產生與發展起來的，而環保產業則是在制度政策的保障下靠政府強力推動形成與發展而來的。這一特點就決定了環保產業實際市場需求的釋放具有較強的階段性，環保產業在經過一輪發展期之后，可能會由于政府新的環保政策的出臺(如更嚴格的標準、技術升級后更新換代的要求、促進對外出口等)而獲得新的市場空間，從而進入新一輪的增長期。

2012年8月6日，國務院發布了《節能減排“十二五”規劃》，將脫硫脫硝工程列入“十二五”節能規劃十大節能工程。為提高發電企業脫硝積極性，2011年12月，國家發展改革委出臺燃煤發電機組試行脫硝電價政策，對北京、天津、河北、山西等14個省(區、市)符合國家政策要求的燃煤發電機組，上網電價在現行基礎上每千瓦時加價8厘錢，用于補償企業脫硝成本。自2013年1月1日起，將脫硝電價試點范圍由現行14個省(自治區、直轄市)的部分燃煤發電機組，擴大為全國所有燃煤發電機組。脫硝電價標準為每千瓦時8厘錢。

政策的大力支持帶動了火電脫硝機組的快速增長，全國煤電機組脫硝比重從2011年的9.80%快速增長到了2015年的95%。與此同時，脫硝機組的改造帶動了相應市場需求的快速釋放，從事大氣污染控制領域的上市公司龍凈環保的營業收入和歸母凈利從2011年的35.15億和2.52億，快速增長到了2015年的73.91億和5.60億，復合增長率分別達到了20.42%和22.10%。

龍凈環保依靠其SCR煙氣脫硝技術將圓盤回旋混流技術與AIG氨噴射技術進行有機結合，可保證氨/煙氣混合更加均勻;氨氣流量調節采用氣動薄膜單座直通式調節閥組來實現，具有線性調節性好、反應動作快、調節穩定、密封性能好等優點，既可保證高脫硝率，又能準確控制氨流量，保證氨逃逸率。采用該先進技術，可保證脫硝率達90%以上，氨逃逸<2.5ppm，SO2/SO3轉化率<1%。在2015年中電聯公布的簽訂合同的火電廠煙氣脫硝機組容量情況中，龍凈環保排名全國第二。隨著脫硝市場的快速釋放和業績的增加，公司股價從2011年初到2015年底上漲201.55%，跑贏上證指數175個百分點，公司市值也由2011年初的71.5億增加至2015年底的185億。

2015-2017年，煤電脫硝機組容量增速明顯放緩，占比從2015年的95%增長到了2017年的98%，市場空間減少。同時，龍凈環保的營收增速也隨之下滑，從2015年的73.91億增加到了2017年的81.13億，復合增長率從前幾年的20.42%下降為4.77%。

2、環保行業逆周期性和階段性

2.1、較強的逆周期性，但工業環保領域并不顯著

環保行業發展的前提是經濟高速增長帶來的資源耗損和污染積累，這一特點使環保行業形成與發展上滯后于經濟的快速發展期。當經濟增長度過高速發展向中高速發展甚至下滑時，之前經濟高速發展所掩蓋的資源環境問題開始凸顯并受到重視。為了解決可持續發展的問題，對經濟與社會、環境間矛盾的協調在這一時期成為工作重點，環保需求在此階段受到驅動。

另外，在轉變經濟發展方式、調整經濟結構時候，為了促進經濟復蘇，政府還將依靠財政投資來拉動低迷的經濟增長。此時，具有基礎設施建設內容、與國民經濟其他部門關聯性強、具有綜合效益的環保產業也將得到大量的資金投入，帶動其快速發展。環保產業的形成與發展具有較強的逆經濟周期性。

以美國為例，美國環保產業產值的增長率在不同階段也有著不同的特點。在形成期，產值增長率略低于同期GDP 的增長率;在成長期，產值增長率迅速上升，遠高于同期GDP 的增長水平，大概是其的1.5-2.5倍，尤其在80 年代中期，美國經濟增長出現較大下滑，而環保產業的產值增長卻不降反升，呈現逆向的發展趨勢;在成熟期，產值增長率又逐漸滑落，重回略低于同期GDP 增長率的水平;而在2000 年以后新一輪的增長期中，環保產業產值的增長率又有一定的上升，逐漸回歸經濟平均增長水平，但再難出現前一輪發展時期的高峰。

工業環保領域在逆周期性方面的表現并不顯著。特別是在2016年供給側改革之后，大量“散亂污”小企業被關停，鋼鐵、煤炭、化工等周期性行業盈利復蘇，疊加中央環保督察加嚴，相應的環保治理需求得到釋放。此階段并不完全體現其逆周期性。另外，經濟下行期所對應的新建工業項目萎縮，可能會直接促使其環保市場需求的減少，從而導致領域發展的同步減緩。

2.2、環保需求具有階段性，以日本為例

由于環保行業有較強的政策依賴性。這一特點就決定了環保產業實際市場需求的釋放具有較強的階段性，不同階段對應的發展時期和重點發展領域不同。某個環保細分領域在經過一輪發展期之后，可能會由于政府新的環保政策的出臺(提標改造、技術升級、促進出口等)而獲得新的市場空間，從而進入新一輪的增長期。

環保產業在其生命周期的主要有以下幾個發展階段：(1)形成期：環保產業的產值從較低的水平開始增長，增長率總體水平較低但開始以一定的速度上升;(2)成長期：產值持續快速增長，增長率以較快的速度攀升至較高的水平;(3)成熟期：產值仍保持緩慢增長，但增長率快速下降，逐漸降至較低的水平;(4)新一輪增長期：產值開始新的增長，增長率的變化特點與前一輪的情況相似，但變化幅度可能不及前一時期。

日本環境問題的出現與治理具有一定的階段性。20 世紀60 年代，在影響惡劣的“四大公害病”爆發以后，日本迅速的進行了大規模的環保整治工作，這是主要針對工業廢氣治理的形成期。在成長期，主要針對工業污染的全面治理和部分生活污染的治理，前期主要針對工業廢氣治理和工業廢水處理，后期主要針對生活廢水處理和工業固廢治理。進入成熟期后，環保問題主要轉變為末端治理，從成熟后期到新的一輪成長期后，生活垃圾的分類轉運處理處置逐漸成為了重點。

不同階段對應不同細分領域結構變化。日本環保設備細分領域產值占比中，污水處理設備、固體廢物處理設備、大氣污染防治設備一直占據并瓜分了90%以上的份額。其中，大氣領域在早期占比最多，而在經歷了60-70 年代的高峰后占比逐年下滑，隨后污水領域成為最大主體，但自80 年代中后期也有所下降，相對地，固廢處理領域的占比則逐漸上升，在90 年代以后占據多數份額。細分領域的產值占比變化反映了日本環保產業內部結構性調整的大趨勢，這也與環境問題的治理階段相對應。

3、我國環保行業正處成長期，結構變化中尋找新的“量”點

3.1、我國總體處于成長期

美國的環保行業在1990 年以后，末端治理領域產值增速放緩，資源回收領域逐漸發展; 2007 年開始，末端治理逐漸保持穩定并開始出現下滑，新能源領域迅速發展，總體呈現明顯地周期擴展趨勢。日本則是在公害事件后開始以工業污染治理為主的第一輪快速發展;在1990 年后，以環境基礎設施集中建設與升級為主要對象，實現了第二輪成長。在經歷穩定的成熟期后，環保產業發展重點逐步轉移至資源回收利用、綠色產品、氣候變化對策等領域，產業進入外延擴展的后成熟期。

中國環保產業仍處于快速發展時期。我國環保產業從上世紀80 -90 年代開始全面起步，進入形成期，穩步發展。“十一五”時期隨著國家對生態環保的日益重視，市場需求的迅速擴大，我國環保產業進入快速增長期，目前我國環保產業已經初步形成全領域覆蓋、產業鏈較為齊全的產業體系。新時期下隨著環保工作的全面深入，環保產業規模在產業周期擴展過程中將不斷擴大。現階段我國環保產業呈現以下特點：市場需求多樣性、產業格局變革加速、業務模式多樣化等特點。

3.2、個別領域已進入成熟期，尋找新的增“量”

常杪在《環保產業發展階段論研究與中美日三國實證分析》提出，環保產業的生命周期形態屬于周期擴展型，即隨著環保產業的發展和環境質量的改善，環保產業發展重心將根據需求的變化而發生改變，進而帶來新的周期性發展。

環保產業的細分領域較多，，一個細分領域產業走向衰退的同時，新的環境治理需求會帶動新的細分領域的發展，從而拉動環保產業整體的持續發展。當區域綜合環境質量得到極大改善，環保產業會隨之萎縮，但技術裝備的對外出口將成為新的產業發展拉動因素。在周期擴展因素的作用下，環保產業的生命周期模型在經歷形成期、成長期和成熟期后，將進入后成熟期。

我國環保產業發展的大部分特點符合成長期的特征，個別領域已呈現成熟期特征，因此我國環保產業發展正處于成長期向成熟期的邁進的重要階段，但遠未進入拐點期，在可預見的中長期內仍有較大的發展空間和潛力。

例如火電脫硫脫硝超低排放呈現階段性并進入了成熟期，在“十一五”期間重點進行全國煤電機組脫硫改造，全國煤電機組脫硫機組占比從2006年的34.80%快速提升至2010年的86%。“十二五”重點進行了煤電脫硝改造，全國煤電機組脫硝比重從2011年的9.80%快速增長到了2015年的95%。“十三五”期間重點進行了超低排放改造，截止2017年底，全國范圍內超低排放改造目標任務完成率已達71%，東部地區已基本完成，部分中部地區省份也提前完成了改造任務，預計2020年全國將全部火電超低排放改造。

環保產業的細分領域多且發展呈現周期性和階段性，一個細分領域產業走向衰退的同時，新的環境治理需求會帶動新的細分領域的發展。因此我們尋找投資機會時，應該規避進入成熟期或者衰退期的細分行業。另外因為環保行業是一個強政策依賴性的行業，因此我們需要關注政策大力支持且正處于成長期或即將進入成長期的細分領域，尋找環保行業新“量”點。

4、“量”點一：大氣網格化監測有望成為城市空氣治理之標配

4.1、《大氣十條》完美收官，打贏藍天保衛戰任重道遠

2013年，國務院發布《大氣污染防治行動計劃》(以下簡稱《大氣十條》)，著重強化以細顆粒物(PM2.5)為重點的大氣污染防治工作，為當前和今后一段時間的工作指明了方向。今年2月，生態環境部大氣環境管理司司長劉炳江表示，大氣污染防治取得了階段性明顯進展，全國空氣質量總體改善，重點區域明顯好轉，《大氣十條》圓滿收官。《大氣十條》確定的45項重點工作任務，全部按期完成。

監測數據顯示，2017年，全國地級及以上城市PM10平均濃度為每立方米75微克，比2013年下降22.7%;京津冀、長三角、珠三角等重點區域PM2.5平均濃度分別為每立方米64微克、44微克、34微克，分別比2013年下降39.6%、34.3%、27.7%，珠三角區域PM2.5平均濃度連續三年達標。北京市PM2.5年均濃度從2013年的每立方米89.5微克降至每立方米58微克，超額完成《大氣十條》的規定任務。

7月3日國務院正式發布《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，標志著大氣治理第二階段正式開啟。在高規格的全國生態環境保護大會上，習近平主席強調，堅決打贏藍天保衛戰是重中之重。相比《大氣十條》，《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》要求時間緊、任務重、重點區域擴大且細化。

重點區域擴大且細化：由《大氣十條》的京津冀、長三角、珠三角擴大為京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原。并且重點區域細化到各個城市。

時間緊：《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》較《大氣十條》的五年考核時限縮短了2年，且與2018年7月份發布，留給地方政府的考核時限只有兩年半。

任務重：藍天保衛戰要求到2020年，二氧化硫、氮氧化物排放總量分別比2015年下降15%以上;PM2.5未達標地級及以上城市濃度比2015年下降18%以上，地級及以上城市空氣質量優良天數比率達到80%，重度及以上污染天數比率比2015年下降25%以上;提前完成“十三五”目標任務的省份，要保持和鞏固改善成果;尚未完成的，要確保全面實現“十三五”約束性目標;北京市環境空氣質量改善目標應在“十三五”目標基礎上進一步提高。

我們對比歐洲幾十年的治理之路，1952年倫敦煙霧事件后開始大氣治理。1975年倫敦的霧霾天氣由每年幾十天減少到了15天，1980 年降到5天。整個歐洲的PM2.5的排放量從1990年到2010年的20年間下降了30%。《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》要求5年間PM2.5未達標地級及以上城市濃度比2015年下降18%以上，即使我國有集中力量辦大事的優勢，但空氣改善任務依然艱巨，時間緊任務重。

4.2、空氣質量考核愈加細化嚴格，督察促執行力度加大

2018年7月22日，生態環境部負責人在答記者問時提出，隨著大氣污染防治工作的深入開展，繼續按74城市進行排名存在全面性、完整性不足,一些污染較重的區域和城市未納入排名等問題，不適應當前大氣污染防治工作要求。并且生態環境部對相應的排名標準和排名技術規定進行細化和深入。

排名范圍擴大：在原74個城市排名基礎上，進一步將排名范圍擴大至169個地級及以上城市。其中京津冀及周邊共55個，長三角地區共41個，汾渭平原共11個，成渝地區共16個，長江中游城市群共22個，珠三角區域共9個，以及其他省會城市和計劃單列市共15個。

排名方法細化：依據新修訂的《城市環境空氣質量排名技術規定》，城市空氣質量排名以環境空氣質量綜合指數為指標進行排序，綜合指數越大表明城市空氣污染程度越重，若不同城市綜合指數相同以并列計。城市空氣質量變化程度排名以城市環境空氣質量綜合指數變化率進行排序，若不同城市綜合指數變化率相同以并列計。

2016年1月，為貫徹落實黨中央、國務院關于環境保護督察的重大決策部署，經國務院批準，中央環境保護督察組近日進駐河北省開展環境保護督察試點工作。完成了河北省的督察時點工作后，中央環保督察組于2016年和2017年完成了對全國31個省市自治區的督察工作。

民眾參與程度提高、處罰企業力度加大、問責官員數量增多。3月29日，在生態環境部3月份例行新聞發布會上，生態環境部新聞發言人劉友賓表示第一輪中央環保督察共問責黨政領導干部1.8萬余人，受理群眾環境舉報13.5萬件，直接推動解決群眾身邊的環境問題8萬多個。隨著中央環保督察的追批次展開，民眾參與程度更高、處罰企業力度更大、問責官員數量更多。第四批督察辦結群眾舉報案件40706件，遠高于前三批的13095件、15631件和31457件，群眾的參與度高體現了對中央環保督察的認可和擁護。問責官員數量更多，主要體現在約談人數和問責人數。特別是第四批督察的問責人數的總數和每省平均人數為6471人和809人，均創四批督察的新高。

督察過后，問責還在進行。2017年7月20日，中辦、國辦就甘肅祁連山國家級自然保護區生態環境問題的通報對外公布。通報措辭嚴厲，包括3名副省級官員在內，甘肅諸多官員被問責。另外，在2018年生態環境部對第一輪督察整改情況進行“回頭看”，10月16日至10月23日對河北、內蒙古、黑龍江等10省(區)完成督察反饋工作，第一批“回頭看”辦結37640件生態環境問題，共責令整改28407家，立案處罰7375家，罰款7.1億元;行政和刑事拘留610人;約談3695人，問責6219人。督察過后，督察“回頭看”持續保持高壓。

12月28日，中央生態環境保護督察辦公室常務副主任劉長根在環境部例行發布會上介紹，從2019年開始，用三年左右的時間完成第二輪中央生態環境保護例行督察，再用一年時間完成第二輪督察“回頭看”。我們認為中央環保督察的持續高壓將加強地方政府的環境執法力度，地方政府持續高度重視環境質量考核。

4.3、網格化監測花小錢辦大事，有望成為城市空氣治理之標配

我們以阜陽市為例，2017年大氣污染防治工作考核不合格。2018年3月6日，安徽省政府辦公廳公布2017年度大氣污染防治工作考核結果。黃山市、合肥市為優秀等次，池州市、阜陽市、淮南市、亳州市為不合格等次。考核不合格的四城市將面臨環評限批，即新增大氣污染物排放建設項目將被暫停審批。

針對大氣污染問題，阜陽市高度重視，并出臺一系列的整改措施。2017年10月，阜陽市投入近2000萬元在主城區引入先河環保的大氣污染防治網格化精準監控系統，實現重點污染源24小時監測。阜陽市大氣網格化精準監控系統采用高密度布設網格點實測的方法，在網格化布點的基礎上，另行布設敏感區域監控網格、重點污染源監控網格、道路揚塵監控網格和餐飲集中區監控網格，累計安裝各類微型監測設備324套，形成了一張覆蓋整個城區，高時間分辨率、高空間分辨率和多參數的實時監測大網格。

截至8月14日，阜陽市空氣質量綜合指數由去年同期的第13名上升至第6名;PM2.5平均濃度51微克/立方米，較去年同期下降25.0%，降幅居全省第2位;優良天數156天，同比增加27天。在生態環境部發布的2018年上半年全國空氣質量狀況通報中，阜陽空氣質量改善幅度居全國169個城市第5位。

8月11日上午，安徽省委書記李錦斌一行到阜陽市考察指導大氣網格化精準監控及決策系統建設運行情況，對阜陽市委、市政府大氣污染防治工作取得的實效給予充分肯定。他指出，要認真總結實踐經驗，建立健全精準管理的監測體系，實現全域范圍、時空時間、管理責任、系統治理全覆蓋，堅決打好藍天保衛戰。

從大氣污染防治工作考核不合格到省委書記視察肯定，阜陽市僅用了不到一年時間，真正做到了花小錢辦大事。2017年，阜陽市投入近2000萬元引入了網格化監測系統，僅占到阜陽市財政支出中的節能環保支出的1.7%。以后每年投入的運營費用預計為500萬左右，僅占到節能環保支出的0.4%左右。并且2017年節能環保支出占到財政支出的比例僅為2.35%。

網格化監控系統是在現有國控空氣自動監測站點的基礎上，大量應用成本較低的小型化、微型化的監測儀器，構建覆蓋范圍更廣、響應時間更短的監控系統。通過對區域內主要固定污染源、工業園區、道路交通、農村面源、無組織排放源的監測進行高密度布設、重點監控，可以準確查找污染源、實時掌握網絡覆蓋范圍內的空氣質量變化情況，為精準治霾及時提供科學依據。

4.5、網格化監測市場空間預測：設備103億，運營27.7億/年

滄州投資3000萬建380個網點，運營每年投入約750萬。2016年滄州市投資3000萬元建設大氣污染防治網格化精準監測項目，項目于9月底建成。重點建設5個網格化監控子方案(市區建成區道路監控網格、敏感區域監控網格、企業監控網格、揚塵監控網格、城中村監控網格)和1個監控平臺，一共380套不同類型監測設備。

唐山共投入1.48億建設網格化監測系統。唐山市于2016年7月投入6497萬建設唐山市大氣污染防治網格化精準監控及決策支持系統，并于2018年6月投入8268萬建設網格化精準監控與決策支持系統全覆蓋項目及二次加密項目。結合滄州和唐山的投入情況，我們假設一個地級市的網格化監測設備投入5000萬，每年的運營投入按照設備投入的四分之一即1250萬。

重點區域(“2+26”城市、汾渭平原、長三角)市場空間預測：1)地級市： “2+26”城市如果全部安裝網格化監測系統，設備投入為14億，運營投入為3.5億/年;汾渭平原11個城市全部安裝，則設備投入為5.5億，運營投入為1.4億/年;長三角41個城市按照排名靠后的20個城市預測，則設備投入為10億，運營投入為2.5億/年。2)縣級市：經過我們統計，目前網格化監測項目的縣級市訂單占比已經達到45%以上。因此我們假設按照每個縣的設備投入為1500萬，運營投入為400萬/年計算，重點區域的縣及縣級市(不包括區)的數量為447個，未來三年按照排名后30%的縣安裝網格化監測系統，則設備投入為20億，運營投入為5.3億/年。綜上，我們預計未來三年重點區域的設備市場空間為40億，運營市場空間為12.7億/年。

其他區域市場空間預測：肇慶市在2017年下半年已經完成了第一期50個網點的建設，投資660萬元，第二期正在籌備之中。蘭州市已于2017年完成555套網格化監測設備的安裝。我們預測未來三年將有20%的地級市(全國334個地級市減去重點區域80個城市)，即50個城市安裝網格化監測系統，則對應的網格化設備市場空間為25億元，對應的運維市場空間為5億元。其他地區的縣及縣級市(不包括區)數量為1272個，按照20%的地級市安裝網格化監測系統計算，則設備投入為38億，運營投入為10億/年。綜上我們預計未來三年其他區域的設備市場空間為63億，運營市場空間為15億/年。

網格化監測系統有望成為城市空氣治理之標配。在國家生態環境部開展城市空氣質量排名的考核排名壓力下，部分省市開始將空氣質量考核排名下沉到對鄉鎮空氣質量考核，進而開始建設鄉鎮站空氣監測項目，2018年上半年公司陸續中標河南鶴壁，山東菏澤，河北保定、唐山及張家口等地鄉鎮站空氣監測建設項目。我們認為隨著城市空氣質量排名從地級市下沉到縣級市，并且環保督察的持續高壓，網格化監測有望成為城市空氣治理的標配。

4.6、先河環保：一家獨大，優勢明顯

截至2017年底大氣網格化已覆蓋全國14個省、70個城市，其中“2+26”通道城市中已覆蓋16個，保持著行業引領者地位。截至2018年6月底，大氣網格化已覆蓋全國14個省份，87個城市，安裝點位數量上萬個，市場占有率遙遙領先。

我們統計了2017年第四季度到2018年第三季度的所有網格化監測項目訂單，共統計76個訂單，總金額為5.41億元。先河環保中標訂單個數和金額分別為18個和1.93億元，分別占比達到了24%和36%，而排名第二的公司所獲訂單個數和金額分別為4個和2606萬，分別占比5.3%和4.8%。先河環保的網格化監測市占率遙遙領先，目前處于一家獨大的地位。

技術優勢：保證傳感器數據準確性與長期運行穩定性。網格化監測大量應用傳感器技術，但是傳感器固有的零漂、溫漂、時漂等缺陷，成為保證監測數據的準確、穩定、可靠的難點。電化學傳感器在實際應用中主要存在兩個問題: 第一是交叉靈敏度問題，即一個傳感器同時對幾種氣體敏感，在混合氣體測量過程中容易產生交叉干擾現象;第二就是氣體傳感器的特性漂移問題，即輸入-輸出特性隨時間不斷發生緩慢變化。

先河環保大數據應用中心主任王春迎運用將傳感器技術與國標法技術聯合的“大數據融合聯動修正”技術，通過建立基于自主學習神經網絡算法的四種校準體系即標物校準、訓化校準、大數據分析的實時校準與傳遞校準。解決了傳感器應用過程中零點漂移、溫度漂移、時間漂移等問題，提高了氣體傳感器在應用過程中的數據準確性和長期運行穩定性。

運營咨詢優勢：強大的數據分析能力。公司擁有強大的數據分析能力。公司率先建立了業內首家生態環境大數據應用中心，組建了100余人的專家顧問團隊，構建基于物聯網和大數據分析的智慧環境管理系統。環境數據中心可對環境數據進行統一集中管理，通過對不同業務、不同類型數據的歸納整理，實現有效管理、綜合應用的數據集成。數據中心以環境質量數據和污染源一企一檔數據為主干，還包括污染源企業文檔資料、機動車檢測數據等各類信息。

此外，公司還積極與其他大數據分析機構合作與交流。2017年9月，公司與寧波保稅區管委會“先河環保生態大數據總部”項目簽訂戰略合作協議，公司將在百度云智(寧波)基地設立大數據總部，大力推動物聯網、大數據、云計算等關鍵技術及相關產業。2017年11月，北京大數據研究院院長助理傅毅明蒞臨先河環保，就環保領域開展大數據合作進行深入洽談。

公司的數據分析能力得到政府認可。2017年12月，河北省副省長李謙視察先河環保，先河環保主動謀劃申請了“建設雄安綠色發展大數據開發與應用示范中心”項目。李謙強調，以最高水平參與建設“雄安綠色發展大數據開發與應用示范中心”，為雄安綠色發展發揮有效的信息價值和管理支撐。

成功項目經驗豐富，值得政府信賴。公司網格化監測項目經驗豐富，有多個成功項目案例。截至2018年6月底，大氣網格化已覆蓋全國14個省份，87個城市;管理咨詢服務項目涵蓋35個城市。“2+26”通道城市中有16個城市安裝了先河的網格化監測設備，2017 -2018年秋冬大氣攻堅行動計劃中被評為優秀的11個城市中有9個城市安裝了先河的網格化監測設備。

公司的網格化監測系統解決空氣污染問題，受到各地政府的肯定和信賴。2017年 6月16日，省政府召開河北省實施質量強省和標準化戰略大會，對獲得2016年度“河北省政府質量獎”等質量獎項的單位和個人進行表彰，河北省委副書記、省長許勤為獲獎單位及個人頒獎。先河環保榮獲2016年度河北省政府質量獎，總裁陳榮強代表公司上臺領獎。

2018年9月12日，第15屆中國-東盟博覽會在南寧國際會展中心隆重開幕。先河環保作為中國-東盟國際環保展協辦單位受邀參展。生態環境部趙英民副部長在廣西是第二次至先河展臺視察，對先河給予關心和支持，對先河發展寄予厚望。

我們認為大氣治理仍是環保攻堅戰重點，網格化監測助力精準治霾，公司具有明顯的技術優勢和項目經驗優勢。預計18~20年公司歸母凈利為2.65億、3.40億和4.29億，對應EPS分別為0.48、0.62和0.78元，對應PE為17倍、13倍和10倍，維持“買入”評級。

5、“量”點二：生物質發電行業空間大，增速快

5.1、規模穩定增長，發電量占比小

生物質發電主要包括農林生物質發電、垃圾焚燒發電和沼氣發電。截止至2017 年12 月31 日，全國已投產生物質發電項目744個，較2016 年增加79個;并網裝機容量1475.83萬千瓦，較2016 年增加251.03萬千瓦，較上年增長20.5%，2013-2017年復合增速為17.32%，維持穩定較快增長。

2017 年，垃圾焚燒發電裝機容量達725.1萬千瓦，較上年增長32.1%;農林生物質發電裝機容量達700.77萬千瓦，較上年增長8.4%;沼氣發電裝機容量達49.9萬千瓦，較上年增長42.9%。2017 年，垃圾焚燒發電裝機容量增長速度快于農林生物質裝機容量增速，垃圾發電裝機容量5 年內首次超過農林生物質發電裝機容量。

2017年生物質發電量占總發電量的1.2%。截至2017 年12 月31 日，全國可再生能源發電裝機容量6.5億千瓦，占總電力裝機的36.6%。其中水電裝機(含抽水蓄能)3.41億千瓦，風電裝機1.64億千瓦，光伏發電裝機1.3億千瓦，生物質發電裝機1476萬千瓦。2017 年全國總發電量65000 億千瓦時，其中可再生能源發電量16979 億千瓦時，占總發電量的26.1%。其中水電發電量11945 億千瓦時，占總發電量的18.4%，風電發電量3057 億千瓦時，占總發電量的4.7%，光伏發電量1182 億千瓦時，占總發電量的1.8%，生物質發電量795 億千瓦時，占總發電量的1.2%。

自2006年我國首個大型秸稈直燃發電項目建成投產，農林生物質發電開始步入規模化快速發展階段。近十年來，農林生物質發電產業得到國家持續財政支持，利用規模不斷擴大。農林生物質發電項目主要集中在作秸稈豐富的華北、東北、華東和華中地區，裝機容量約占全國農林生物質發電裝機總量的91.7%。在西南地區，農作物秸稈資源相對貧乏，山區導致原料收集運輸困難，高溫、潮濕的氣候也不利于原料儲存，因而農林生物質發電項目較少，約占全國農林生物質發電裝機總量的6.3%。西北地區則主要因為缺乏足夠的秸稈資源，很少建設秸稈發電項目。

2017年底，我國垃圾焚燒累計并網發電裝機容量達到725.1萬千瓦，約占全國生物質并網發電總裝機容量的49%。隨著我國城鎮化建設進一步深入，垃圾焚燒發電項目開發建設重點已經逐步由大中型城市向新興城鎮轉移，“十三五”期間的垃圾焚燒發電將是生物質發電產業中的主要增長點。我國的垃圾焚燒發電項目主要集中在華東和華北地區，尤以經濟相對發達的華東地區的發展規模最大，在全國垃圾焚燒發電裝機容量中的占比接近一半。目前，垃圾焚燒發電累計裝機容量占全國比例最高的四個地區分別為：江蘇、廣東、浙江和山東，垃圾焚燒發電項目的建設與地區經濟的發展密切相關。

5.2、垃圾焚燒發電：處于高速增長期，產能缺口仍然很大

在國家政策的大力支持下，我國垃圾焚燒行業獲得高速發展。我國自1988年在深圳建成第一座生活垃圾焚燒廠，至今已有超過300家的垃圾焚燒設施投入運行。從我國歷年統計年鑒可知，我國垃圾焚燒廠數量由2006年的69座快速增加到了2016年的249座，垃圾焚燒處理能力也由2006年的4萬噸/日提升到了2016年的25.59萬噸/日。

據中國環境網數據，截至2017年年底我國內地建成并投入運行的生活垃圾焚燒發電廠約303座、總處理能力為30.4萬噸/日,總裝機約為6280MW。從我國歷年統計年鑒可知，2017年新投入運行的生活垃圾焚燒廠超50座，而這一數字在2013到2016分別是28座、22座、32座和29座，2017年無疑是歷年來建成投入運行生活垃圾焚燒發電廠最多的一年。

目前垃圾焚燒行業依然處于高速成長，目前的產能缺口依然很大。首先，隨著我國城市化率和人民生活水平的提升，我國城市垃圾清運量是穩定增長的。根據住建部數據，我國城市垃圾清運量在2014-2016年分別增長3.61%、7.18%和6.37%，我們預計未來3-5年我們城市垃圾清運量將保持5%左右的增長，到2020年將達到2.48億噸。

其次，雖然我國垃圾焚燒處理率提高迅速，但跟規劃仍有較大差距。我國的垃圾焚燒行業在“十二五”經歷了快速增長，垃圾焚燒處理率從2011年的18%迅速提升到了2016年的38%。《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》提出，“十三五”期間，全國規劃新增生活垃圾無害化處理能力50.97萬噸/日(包含“十二五”續建12.9 萬噸/日)，其中垃圾焚燒處理設施規模2020年要達到59.14萬噸/日。2017年的總處理能力達到30.4萬噸/日，要完成2020年的目標，2018-2020三年的行業復合增長率要達到24.83%。根據行業歷年增速及現有公司在建及籌建規模，我們預計2018-2020年行業增速分別是20%、22%和23%。

最后，我們通過生態環境部網站中的2016年到2017年的中央環保督察對全國31省區的督察反饋中發現，垃圾焚燒產能的缺口確實存在且巨大。在31個省區中，其中有9個省區被督察到有生活垃圾無害化能力不足的問題。例如：浙江省督察時發現全省“十二五”規劃項目中仍有21座生活垃圾處理設施未建成投運，全省生活垃圾處理能力缺口約8000噸/日;山東省全省生活垃圾處理能力缺口超過1.5萬噸/日，80個生活垃圾填埋場中，有48個超負荷運行。

綜上，我們認為垃圾焚燒行業在未來3-5年依然處于高速成長期。目前,垃圾焚燒行業是環保產業中商業模式最清晰的子行業,垃圾焚燒運營公司和政府簽訂BOT 、BOO和PPP 協議,負責項目的投資、建設、運營,最后收入主要來源于政府垃圾處置費的補貼和上網電費。從收入端來看,垃圾焚燒運營不僅從政府處獲取補貼,還可以通過銷售電力獲得收入, 盈利有保障。

5.3、農林生物質發電：熱電聯產是趨勢，選址和運營管理水平是盈利關鍵

2017年底，我國農林生物質發電裝機容量達700.77萬千瓦，2013年到2017年復合增速為13.66%。2017年能源局發布了《關于可再生能源發展“十三五”規劃實施的指導意見》(后文簡稱“《意見》”)，《意見》指出到2020年我國農林生物質發電裝機容量要達到1312萬千瓦。如果要達到目標裝機容量，2018-2020年的裝機年均增速要達到23.24%，行業發展空間廣闊。

行業發展瓶頸：原料供給保障難、環保成本增加、激勵政策落實難。1)原料穩定可持續供給，是生物質發電產業發展的前提基礎。原料成本約占運行成本的60%，原料成本的變化直接影響項目的經濟效益。當前生物質發電項目的部分區域布局缺乏統籌規劃，項目建設相對集中，同時還要面臨飼料、造紙等行業的原料競爭，導致原料成本攀升，發電成本上漲，隨之出現原料短缺，影響生物質發電項目的穩定生產。2)目前我國對環境治理工作越來越重視，農林生物質發電企業的超低排放改造，環保設備設施建設與運行維護等投入，增加了項目環保投入成本。以一臺30MW機組為例，超低排放改造投入達1000余萬元，且每年需要的維護費用也達到800萬元以上，使本就成本高昂的生物質發電企業又增加了事前環境成本。3)電價補貼資金到位不及時，嚴重滯后。農林生物質發電項目獲得國家補貼周期長，企業融資困難，財務負擔大，需加強優惠政策落實力度。

鼓勵生物質熱電聯產，提高項目收益。能源局在《意見》中提到，大力推進農林生物質熱電聯產，從嚴控制只發電不供熱項目。將農林生物質熱電聯產作為縣域重要的清潔供熱方式，為縣城及農村提供清潔供暖，為工業園區和企業提供清潔工業蒸汽，直接替代縣域內燃煤鍋爐及散煤利用。從國外的生物質利用經驗看，生物質熱電聯產方式的能源轉化效率將達到60-80%，比單純發電提高一倍以上。

選址及運營管理水平是盈利關鍵。針對農林生物質熱電聯產項目，適宜在用戶側就近建立，所發電量和熱力首先滿足用戶自用，然后按照就近接入原則，將多余電量送入配電網。因此，選擇生物質資源聚集度相對較高、整體開發較好的縣市，發展安全、高效的縣域生物質分布式熱電聯產示范項目，將是農林生物質未來利用的發展方向。同時運營管理水平也是項目盈利的關鍵因素，運營管理水平直接體現在發電小時數的高低，發電小時數的提升直接帶來發電量的提升和盈利的提升。

5.4、瀚藍環境：坐擁優質運營資產，垃圾焚燒在手產能充足

公司擁有優質運營資產，幾乎壟斷佛山市南海區供氣、供水和污水處理業務。2018年上半年，燃氣業務實現收入7.91億元，同比增長18.29%。公司于1月完成燃氣發展30%股權的收購，燃氣發展成為公司全資子公司。燃氣發展抓住政府推行清潔能源政策的機會，積極開展鋁型材企業、高污染燃料禁燃區企業天然氣轉換工作，重點拓展南海區內陶瓷行業用戶。污水處理業務實現收入1.03億元，同比增長14.93%。公司下屬16個污水處理廠提標改造建設工作有效推進，大部分項目已完成BOT補充協議單價核定。供水業務實現收入4.25億元，同比增長4.54%。公司在完成南海區供水整合后，將水損治理作為日常重點工作，取得一定成效;加快南海第二水廠四期工程項目建設(25萬立方米/日)，強化南海區的供水安全保障。

固廢處理在手項目充足，未來業績增長有保障。公司固廢處理業務板塊已經投運產能11300噸/日，在建及籌建產能約為16000噸/日，在手項目充足，未來產能還有翻倍的空間。我們預計2019年將投產3700噸/日，2020年將投產3000噸/日以上。11月21日，公司以3.7億元收購贛州宏華環保有限責任公司100%股權，并投資贛州信豐工業固體廢物處置中心項目。信豐項目危險廢物處置規模為7.2萬噸/年，其中填埋4.8萬噸/年、焚燒1.5萬噸/年、物化處理0.2萬噸/年、廢鋼制包裝桶回收0.7萬噸/年，安全填埋場總庫容95萬m³，預計于18年12月底正式投入運營。公司原有危廢處置項目為佛山市南海區項目(9.3萬噸/年)，目前在建中。通過收購宏華環保100%股權，公司危廢處置規模達到16.5萬噸。此次收購有利于實現公司的危廢業務戰略布局，符合公司戰略投資方向和業務發展規劃，將為公司創造新的利潤增長點。

2018年4月國投電力戰略入股，雙方優勢互補有望推動“瀚藍模式“加速復制。國投電力簽署通過協議轉讓的方式受讓公司股份總數的8.615%，成為公司戰略投資股東。我們預計與國投電力的合作將大大促進公司“瀚藍模式”的復制速度，國投集團與各地地方政府長久的緊密合作關系，將有利于項目落地率得到提高，而項目的融資也有望通過央企背書而吸引到其他國有背景戰略投資者。在財務融資方面，國投集團及國投電力有助于幫助瀚藍降低運營項目的債務融資成本，進一步提升項目的盈利能力。

預計公司2018-2020營業收入為48.23、53.08和61.19億元，對應的歸母凈利7.81、9.02、10.67億元，18-20年EPS分別為1.02、1.18和1.39元，對應動態PE為14倍、12倍、10倍。給予“買入”評級。

5.5、長青集團：生物質發電效率行業第一，項目進入密集投運期

由公司建設運營的廣東省中山市中心組團垃圾發電項目，以及山東省沂水、魚臺生物質發電項目和黑龍江省寧安、明水生物質發電項目自建成投產至今，一直安全運行，取得了穩定的收益，所有發電項目2016-2017年連續兩年上網發電時間均超過了8000小時。根據《2018年中國生物質發電產業排名報告》“農林生物質發電企業排名表”中的數據計算，在全國農林生物質發電裝機規模排名前二十名的企業中，公司項目年平均利用小時數為8078小時，發電效率位列全行業第一。

公司將制造業積累的精細化管理經驗成功運用到環保項目的運營，以及推行扁平化管理機制而實現的快速反應，也是公司環保項目運營成效不斷提升的主要因素。優良的運營數據，證明了長青生物質熱電項目運行的精細化管理模式是可以復制和延續，說明公司環保項目的盈利模式能成功復制。

單個項目盈利水平高，每個生物質電廠年均凈利接近3000萬。我們統計了近三年的公司生物質發電廠及中山垃圾發電廠的盈利情況，五個電廠的年均凈利達到了2724萬，其中四個生物質發電廠的年均凈利達到了2896萬元。所有投產項目均已連續盈利，項目的平均收益超出預期。

項目充足，未來業績有保障。截至2018年6月，公司在全國投產、建設和籌建中的環保熱能項目達44個，累計裝機容量達1755MW。項目分布于11個省、直轄市，其中農林生物質熱電聯產36個，工業園區集中供熱、熱電項目6個, 生活垃圾焚燒發電(含擴建)項目2個。

滿城項目穩定運營，業績彈性強。2017年11月16日，廣東長青(集團)滿城熱電有限公司投資、建設和運營的河北省保定市滿城區紙制品加工區熱電聯產項目舉行了首期工程落成儀式。本項目動態總投資約9.21億元人民幣。本項目首期工程完成3臺260噸/小時高溫高壓循環流化床鍋爐，配2臺3.5萬千瓦背壓式發電機組和8公里供熱管網建設，投產后可形成360噸/小時的外供汽能力。

自本項目首期工程落成并投入試生產以來,通過運行調整和系統技改，機組供熱部分于2018年6月初基本滿足長期穩定運行的條件。截至2018年11月8日，通過運行調整和系統技改，機組供電部分于近期通過72+24小時試運行，基本滿足長期穩定運行的條件。滿城項目營收和利潤的增加將對公司2018年業績帶來積極影響。

工業集中區熱電聯產業務方面，除了滿城熱電項目，公司還有其他5個項目。截至2018年6月底，雄縣、蠡縣項目進展有所突破，將為雄安新區的基礎配套設施建設、為保定地區的大氣治理和節能減排作出貢獻;茂名、曲江項目建設已接近尾聲，預計曲江項目于今年年底投運，茂名項目19年初投運。

我們預計公司2018-2020年營收為21.12、32.43、39.45億元，對應的歸母凈利為1.54、2.95和3.88億，對應動態PE為35、18、14倍，對應EPS分別為0.21、0.40和0.52元/股。給予“買入”評級。

6、“量”點三：土壤修復即將進入成長期

6.1、《土壤污染防治法》獲全票通過，行業迎政策利好

8月31日，十三屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議全票通過了《中華人民共和國土壤污染防治法》，并將于2019 年1 月1 日起正式施行，這意味著大氣、水、土壤三大環境領域的污染防治法已全部齊備。首先《土壤污染防治法》建立土壤污染責任人制度，“污染者擔責”是污染防治法律的主要原則，《土壤污染防治法》規定了一切單位和個人都有防治土壤污染的義務。其次建立土壤污染狀況調查、監測制度，各部門配合每十年至少組織開展一次全國土壤污染狀況普查，同時，組織監測網絡，統一規劃國家土壤環境監測站(點)的設置。

建立土壤污染防治基金制度。設立中央土壤污染防治專項資金和省級土壤污染防治基金，主要用于農用地土壤污染防治和土壤污染責任人或者土地使用權人無法認定的土壤污染風險管控和修復以及政府規定的其他事項。另外國家鼓勵金融機構加大對土壤污染風險管控和修復項目的信貸投放。

加大了處罰力度。例如向農用地排放重金屬或者其他有毒有害物質含量超標的污水、污泥，以及可能造成土壤污染的清淤底泥、尾礦、礦渣等的，由地方人民政府生態環境主管部門責令改正，處十萬元以上五十萬元以下的罰款;情節嚴重的，處五十萬元以上二百萬元以下的罰款，并可以將案件移送公安機關，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處五日以上十五日以下的拘留;有違法所得的，沒收違法所得。

《土壤污染防治法》明確了主體責任，建立了資金保障制度，并且加大了處罰力度。并且新修訂的《土壤環境質量農用地土壤污染風險管控標準(試行)》和《土壤環境質量建設用地土壤污染風險管控標準(試行)》已經從2018年8月1日起實施，為土壤修復行業明確了具體的標準。這無疑將促進土壤修復行業的快速規范發展。

6.2、土壤修復行業需求大，行業訂單釋放加速

根據國土資源部數據，最新全國耕地面積為 20.27 億畝。全國土壤污染狀況調查公報中，全國土壤總的超標率為 16.1%;耕地土壤點位超標率為 19.4%，其中輕微、輕度、中度和重度污染點位比例分別為 13.7%、 2.8%、 1.8%和 1.1%，其中重度、中度污染耕地區域面積高達 5878 萬畝。

除了耕地污染，我國場地污染情況也很嚴重。全國土壤污染狀況調研公報中，重污染企業、工業廢棄地和工業園區的有機污染超標均達到和超過了30%。隨著我國城鎮化率的提高和城市建設面積的擴大，很多重污染企業需要搬離城區，這將產生很大的場地修復需求。

我們預計目前我國每年的土壤修復市場在150-200億之間，根據《中國土壤修復技術與市場研究報告(2016-2020)》的預測，“十三五”期間，我國土壤修復市場空間將達到900億，發展階段將進入快速成長期。

土壤修復行業訂單增速在2017年不達市場預期，主要是中央在2017年的土壤污染防治專項資金預算數為112億，而實際執行數卻為65.35億。我們分析原因是《土壤污染防治法》未出臺導致地方政府在土壤修復的具體執行力度低于預期。進入2018年，《土壤污染防治法》正式出臺以及土壤修復標準的確定，這為行業發展清除了障礙。

我們統計了2017年四季度到2018年三季度的土壤修復行業訂單，工程訂單分別為13、14、17和23個，穩步增長;所有訂單數量分別為50、60、39和78，除18年第二季度，均出現了增長。我們預計進入2018年四季度及2019年，土壤修復訂單釋放將會加速。土壤修復行業由前期的發展期即將進入成長期。

6.3、高能環境：土壤修復龍頭，項目拓展速度加速

接連中大單，項目拓展速度加速：10月以來，公司接連中標大單。城市環境業務板塊接連中標內江城鄉生活垃圾處理PPP項目、荊門市中心城區生活垃圾焚燒處置項目和灤州市生活垃圾綜合處置工程。公司新增垃圾焚燒產能2800噸/日，總產能達到9400噸/日，產能規模提升了42%。泗洪縣垃圾焚燒發電項目(一期)已經試運營，成為公司第一個運營的生活垃圾焚燒發電項目。環境修復業務板塊新增3個項目：蘇州溶劑廠原址南區項目、杭州市望江地區紅星化工廠土壤修復項目和常豐農化原廠址場地修復項目，合同金額約5.68億元。工業環境板塊新增西藏玉龍銅礦改擴建工程諾瑪弄溝尾礦庫工程，合同金額為10.53億，公司負責其中防滲工程部分(金額約占25%)。

今年以來，公司項目拓展速度明顯加速，上半年公司三大業務板塊環境修復、城市環境和工業環境的新增訂單增速分別是112%、116%和133%，總金額達到了22.92億元。18年上半年，公司環境修復板塊實現收入4.28億元，同比增長64.29%。

業績保持高增長，股權激勵推出：公司前三季度營收22.35億元，同比增長47.10%，歸母凈利為2.41億，同比增長86.49%。目前公司訂單充足，我們預計公司業績將保持高速增長。9月18日公司公布股權激勵計劃首次授予結果，向219名激勵對象授予2246萬份股票期權，約占公司總股本的 4.25%，行權價格為9.48元/股，等待期分別為自相應授予之日起12、24、36個月。本次激勵對象包括中高層及骨干員工。行權條件涉及個人績效考核，例如業務人員年度業績完成率高于50%可根據完成率確定當年行權比例，完成率低于50%的不行權。這將激發員工積極性，促進公司良性發展。

預計公司2018-2020年的營業收入為34.36億、46.35億和58.78億，歸母凈利為3.11億、4.05億和4.97億元，對應EPS分別為0.47、0.61和0.75元，對應動態PE為17、13、11倍。維持“買入”評級。

8、風險提示

政策執行力度不達預期的風險：政策落實到執行層面，可能出現部分政策落實力度不到位、效果不明顯，出現“最后一公里”問題和“梗阻”現象。

項目進度不達預期的風險：由于環保項目涉及環節較多，例如一個熱電聯產項目需要經過項目審批、環評、安評等多個環節，其中有不可控因素，因此項目有進度不達預期的風險。

補貼電價下滑的風險：可再生能源發電產業的規模化發展，一定程度上促進了風電和光伏發電裝備生產成本下降。為促進可再生能源產業可持續健康發展，風電和光伏領域逐步引入可再生能源電價退坡機制，以降低可再生能源發電的補貼強度。風電和光伏發電領域電價政策的縮緊，加速了相關產業裝備制造成本的降低，推進了可再生能源電力平價上網的步伐。在風電和光伏電價政策逐步收緊的形勢下，生物質發電價政策有逐步收緊下滑的風險。

生物質發電項目補貼電價滯后的風險：當前生物質發電項目電價附加補貼滯后發放給企業帶來巨大壓力。截至2017年，未列入可再生能源電價附加資金目錄的補助資金和未發放補助資金共約143.64億元。未納入可再生能源電價附加資金支持目錄的項目的總裝機規模已達122.8萬千瓦，約占生物質發電裝機的8%。