風電九問——基于總量視野和邊際變化對風電復蘇的判斷

2018-02-02 10:05:15 長城證券　點擊量：評論 (0)

風電需求影響因素及分析框架：風電行業的需求主要受到投資內部收益率的驅動，而裝機容量、上網電價、利用小時數、度電成本及財務壓力是影響

風電需求影響因素及分析框架：風電行業的需求主要受到投資內部收益率的驅動，而裝機容量、上網電價、利用小時數、度電成本及財務壓力是影響內部收益率水平的核心邊際條件。行業需求需要經過核準、招標和吊裝，才能轉化為中游制造企業的訂單，因此結合總量的視野和邊際的變化能夠分析出風電行業終端需求的變化趨勢，從而根據供需格局分析盈利能力進一步判斷投資機會。

邊際因素變化對需求波動影響：行業從發展初期到成熟期，各影響因素在周期中呈現出階段性切換的特征。通過復盤風電裝機周期的波動，我們認為：1）風電上網標桿電價下調前一年，通常會面臨搶裝；2）風電裝機增速遠高于電網投資及電力需求增速，棄風限電成為制約行業主要發展因素；3）設備制造技術不斷升級，2010~2012 年風電安全問題將不會再現，同時度電成本不斷降低，2020 年有望實現平價上網；4）補貼收入回款延遲，對融資能力和償債能力不足的企業帶來較大的現金流壓力。需求波動對盈利和股價影響：1）需求周期與盈利的波動呈密切正相關。2009-2011、2016 年行業盈利大幅下滑對應兩次裝機增速大幅回落，2012~2015 年盈利上漲對應期間裝機大幅增長；2）從估值角度來看，風電行業估值水平短期受邊際變化影響，業績預期的逐步兌現是行情能夠長期的關鍵，棄風限電成為壓制估值重要因素。

風電復蘇判斷依據：1）總量視野下，2017 年底核準未建設項目達114.59GW，2018-2020 年新增建設規模分別為28.84GW、26.60GW、24.31GW，2019 年開工即可鎖定更高上網電價，2018~2019 年大概率搶裝機；2）邊際變化下來看，2017 年棄風率反轉拐點，度電成本處于持續下降通道，企業通過創新金融手段解決財務壓力。

棄風限電改善驅動及趨勢：1）政策重視，棄風限電問題已被提升至重要高度，我國已出臺多項解決棄風限電的政策，從控制增量、增量結構變化、消化存量、增加電力外送通道等多個維度解決棄風問題；2）部分區域移出紅色預警意味棄風限電出現明顯好轉，特高壓及裝機結構東移有利于進一步優化棄風限電的問題。

運營商現金流壓力解決措施：1）創新金融產品，例如通過將風電收費收益權或可再生能源補貼進行資產證券化，緩解資金壓力；2）綠色電力證書交易，逐步退出補貼模式。

? 分散式風電將迎來發展機遇：1）2019 年后補貼仍將退坡，開工時間鎖定退坡前電價；2）靠近用電側，有助于降低棄風率；3）裝機容量低于集中式風電，初始投資金額門檻低，有利于投資者進入；4）分散式不受年度建設指標限制，該邏輯類似于2017 年分布式光伏爆發邏輯。

? 海上風電極具投資吸引力：1）風能資源豐富，利用小時數高；2）投資成本、運維費用目前較高，但處于快速下降通道；3）不占土地面積，靠近負荷中心有利于電力消納。海上風電裝機占比正處于上升期。

? 投資機會：從總量視野和邊際變化的角度來看，我們認為2018~2019 年大概率是風電裝機搶裝的年份，下游需求的旺盛將推動中游制造企業取得增量訂單，手上充足的訂單提升了企業業績的確定性。我們尋找投資標的核心邏輯是：1）風電中游制造將直接受益于需求的增長,市占率高的企業訂單增速要高于行業需求增長速度，具備全球競爭力的公司優勢明顯；2）風電運營商進入棄風限電改善周期，對于棄風率相對較高的風電運營企業將明顯受益。推薦關注金風科技、中材科技和天順風能。

? 風險提升：政策推進不及預期、分散式風電發展不及預期、核準未建項目未能如期開工、原材料價格上漲、系統性風險。